撰文：卜淑情
來源：華爾街見聞
The U.S. bond market is facing potential selling pressure from overseas official investors, a development that has raised significant market concern.
根據追風交易台，德意志銀行於 3 月 23 日發布的研究報告顯示，紐約聯儲托管的外國官方賬戶美債持倉在過去四周驟降 750 億美元，創下 2020 年新冠疫情衝擊以來的最大單月降幅。結合歷史數據模型推算，這一變化意味著外國官方投資者實際淨拋售美債規模約達 600 億美元，同樣為疫情以來之最。
上述數據與近期美國國債收益率急升的市場走勢相互印證，尤其是中段期限（belly）收益率的異常上行——而外國官方投資者的持仓恰恰集中於該期限段。德意志銀行警告，若海外需求持續萎縮，美國國債的「便利收益率」（convenience yield）優勢將面臨侵蝕，長端收益率存在實質性上行風險。
托管數據揭示拋售信號
追蹤外國官方投資者美債動向，最權威的數據來源是美國財政部的 TIC（國際資本流動）報告，但該數據存在顯著滯後——3 月數據最早需等到 5 月中旬才能公布。
作為替代指標，紐約聯儲每週四發布的 H.4.1 報告中包含一項備忘錄條目，記錄外國官方及國際賬戶在聯儲託管的證券面值，數據僅滯後一天。德意志銀行策略師 Matthew Raskin、Steven Zeng 及 Andrew Fu 在報告中指出，最新 H.4.1 數據顯示，以週均值計算，過去四周外國官方賬戶託管的美債持倉下降 750 億美元，降幅不僅為 2020 年 3 月以來最大，也是近十年來第二大單週期跌幅。
值得注意的是，與 2023 年 3 月的類似情況不同，此次 FIMA 回購規模並未同步上升，表明此輪減持屬於直接出售或到期不續，而非通過與美國聯邦儲備系統進行回購操作來融通流動性。外國逆回購、外國官方存款及 FIMA 證券借貸在过去一個月亦基本未見變化。
托管數據與 TIC 數據高度相關
托管持倉數據能在多大程度上代表外國官方投資者整體美債持倉變化？德意志銀行對此進行了系統性驗證。
報告顯示，過去 15 年間，託管持倉變動與 TIC 數據中外國官方淨購買量之間的相關性相當顯著，前者可解釋後者約 50% 的變動。即便將樣本縮短至 2019 年以來，以剔除儲備管理模式潛在變化的干擾，上述關係依然穩健。
基於這一歷史關係，750 億美元的託管持倉降幅對應的外國官方淨拋售規模約為 600 億美元。德意志銀行指出，這將是自新冠疫情以來外國官方賬戶最大規模的淨拋售，若追溯更早，則需回溯至 2018 年 12 月才有可比案例。
在外匯干預背景下的資金流向轉變
此次美國債券託管持倉下滑，與德意志銀行外匯策略團隊近期觀察到的市場動態高度吻合。
根據德意志銀行外匯策略團隊此前的報告，在伊朗戰爭爆發及油價飆升的背景下，美元未能如預期般走強，部分原因在於多個亞洲央行實施了大規模外匯干預。與此同時，該團隊的高頻 ETF 監測數據也顯示，外國投資者對美元資產的購買出現明顯放緩。
上述兩條線索相互疊加，共同指向一個結論：外國官方投資者正在減少對美元資產的配置，美債拋售是這一趨勢的直接體現。
持續拋售或推升長端收益率逾 100 基點
德意志銀行的分析揭示了一個結構性隱憂：美債收益率長期受益於美元儲備貨幣地位所帶來的「便利收益率」，而這一優勢正面臨考驗。
報告援引德意志銀行此前的研究指出，當前 10 年期美債收益率較美國淨國際投資頭寸（NIIP）所隱含的合理水平低逾 100 個基點。另有近期學術工作論文估算，美元儲備貨幣地位使美國長期利率較「正常水平」低約 90 個基點。
德意志銀行警告，一旦外國需求出現持續性下滑，上述便利收益率將面臨回歸壓力，美債期限溢價和整體收益率將有實質性上行空間，對持有美債的投資者構成直接衝擊。
