距離比特幣創下歷史新高，已經過去了快半年。在這半年的下跌中，已知的國家政府持幣實體幾乎都沒有拋售行為，然而，我們卻發現了一對非常有趣的對手盤：

薩爾瓦多 VS 不丹

在接近半年的時間裡，薩爾瓦多的比特幣持倉量從 6376 枚增至 7600 枚，不丹則從 6234 枚減持到 4000 枚。

來自喜馬拉雅山脈的這股拋壓，不大，但很神秘。不丹，一個位於中國與印度之間、相對封閉的佛教國家，於 1974 年才首次向外國遊客開放，1999 年才引入電視與互聯網，2008 年才從君主專制轉變為君主立憲制，至今官方仍禁止使用塑膠袋。

就是這樣一個國家，巔峰時期的比特幣持有量達到 13000 枚，現在的 4000 枚已是賣賣賣之後的結果了。我想，你可能會有諸多疑問，但第一個需要解決的疑問是：

阿彌陀佛，不丹施主，你的比特幣從哪來？

水電，天賜的禮物

作為一個佛教國家，不丹曾經很佛系。

In 1972, King Jigme Singye Wangchuck of Bhutan proposed the concept of "Gross National Happiness." Yes, this now world-famous "Are you happy?" evaluation system was first introduced by Bhutan.

心中有佛，阿彌陀佛，金錢名利乃身外之物。2006 年，英國萊斯特大學發布的首份「世界幸福地圖」中，不丹高居第 8 名。

但心中有佛，也得生活。不丹於 2023 年 12 月才脫離「最不發達國家」行列。在聯合國發布的「世界幸福報告」中，不丹曾獲得的最高排名是 2014 年的第 84 名。到 2019 年，進一步下滑至第 95 名。

每個國家都有其優勢，不丹的優勢是水電。不丹位於喜馬拉雅山脈南麓，河流眾多，年降水量豐富，且地勢落差極大。不丹的水電理論潛力估計達 30000 - 40000 MW，而目前已開發的裝機容量僅約 2300 - 4000 MW，僅實現了 5 - 10% 的潛力。

在夏天，不丹更是有著用不完的電。2025 年，不丹的夏季峰值發電量約為 3600 MW，但對應的夏季日常需求峰值僅約為 900 - 1000 MW。

70% 的多餘電力，自然為它們尋找對象以創造收入，不丹將這些電力賣給印度。而水電，也理所當然成為不丹絕對的經濟支柱，佔 GDP 的約 17 - 20%，水電出口貢獻了超過 63% 的出口總額。

但這筆與印度之間的交易，不丹多少並非那麼情願。自 1961 年以來，印度主導了不丹幾乎所有的水電站建設，並採用了一種「60% 贈款 + 40% 貸款」的融資模式。簡單來說，就是印度出大頭幫你蓋電廠，但代價是你必須將產出的電力優先且低價返銷給印度。

這種以工程換資源的模式，將不丹的經濟命脈死死鎖在了盧比結算體系裡。不丹雖然手握能源，換回的卻是只能在鄰國流通的盧比，很難在國際市場上直接換取現代工業所需的美元外匯。

如何打破困局？

將水電轉化為比特幣

不丹找到的解藥，是挖比特幣。

大約在 2019 年至 2020 年間（當時比特幣價格約在 5000 美元左右），不丹開始秘密測試一種名為「能源數字化」的路徑——利用過剩的水電進行比特幣挖礦。

在 2019 年，不丹國王旺楚克曾表示：「作為小國，我們要成為智慧國家——這不是選擇，而是必要。技術是實現這一願景不可或缺的工具。」

在 2025 年，不丹首相 Tshering Tobgay 曾公開表示：「當電價好時，我們賣給印度；當電價不好時，我們留下來挖比特幣，這是非常有戰略意義的。」

除了用不完的水電，不丹獨特的氣候條件，尤其是年平均氣溫僅為 5.5°C 的中部高海拔地區，也為挖礦提供了天然的冷卻優勢，大幅降低了挖礦的能耗成本。

此外，比特幣挖礦產業也完美契合了不丹作為佛教國家的環保與宗教理念。不丹憲法規定必須維持 60% 的森林覆蓋率，這限制了傳統重工業的發展。但水力發電挖礦是一種不排放溫室氣體、不破壞生態的「隱形工業」，用來挖比特幣完全不違背佛祖的訓示。與此相反的是，加密貨幣在伊斯蘭教國家發展時所遇到的麻煩——根據伊斯蘭教法，金融活動嚴禁高利貸（Riba）和賭博（Gharar）。由於比特幣價格波動劇烈且缺乏實體資產支持，部分伊斯蘭學者（如敘利亞伊斯蘭理事會）曾發布法特瓦（Fatwa），宣布比特幣為「哈拉姆」（Haram，被禁止的）。

用多多的水電挖呀挖呀挖。透過比特幣，不丹找到了一條突破「盧比封鎖」的經濟發展道路。不過，一個相對封閉的佛教國家，是怎麼找到加密貨幣這條現代金融領域的破局之路的呢？

不丹的「比特幣操盤手」

不丹的比特幣挖礦並非國王或某位狂熱政客的衝動之舉，而是由其主權財富基金 Druk Holding and Investments (DHI) 的專業技術官僚精心策劃的「另類投資」戰略。

DHI 的現任首席執行官 Ujjwal Deep Dahal 是推動不丹比特幣挖礦的核心操盤手。他是一名電氣工程師，在電力和水利領域擁有深厚的背景。在執掌 DHI 之前，他深刻理解不丹水電資源的優勢與局限性。

在 Dahal 看來，不丹面臨著嚴峻的地理和人口劣勢（「Geography is a challenge for us, demography is a challenge for us」）。他將技術視為不丹跨越式發展的唯一途徑。2019 年，Dahal 推動 DHI 開始秘密投資 Bitmain 礦機。他的邏輯非常清晰：利用不丹夏季豐水期無法出口且無法消納的「廢電」來開採「數字黃金」，作為國家外匯儲備的多元化補充。

在一個相對封閉的佛教國家，能夠敏銳捕捉到比特幣歷史機遇的，當然不是一般人，而是擁有國際頂尖教育背景的技術官僚。Dahal 的成長軌跡，自然也不可能是苦出身，而是不丹精英階層的典型縮影。作為政府高級公務員的子弟，Dahal 從小就享受了不丹最優質的教育資源，並獲得了政府的「精英獎學金」（Elite Scholarship）出國深造。他早年曾在印度接受基礎高等教育，隨後遠赴加拿大和美國深造，更曾在麻省理工學院（MIT）的 SPURS（特殊與區域研究項目）擔任研究員。

正是在 MIT 接觸到的前沿科技理念，結合不丹本土的能源稟賦，促使他在 2019 年比特幣價格低迷時，向不丹高層提出了利用水電進行比特幣挖礦的「電價套利」構想。

眾生平等，眾生也不平等。

國家級的豪賭

既然目的是創收，不丹用多餘水電「免費」挖出的比特幣，自然是要變現，以水電為國家外匯儲備做出貢獻。「不丹為何要賣比特幣」，這個問題已有答案，但我們還可以進一步深入探討。

In June 2023, in response to a severe civil servant retention crisis, the Bhutanese government utilized approximately $72 million in Bitcoin reserves to provide a 50% salary increase to all civil servants.

2025 年 12 月 17 日，不丹國慶日。不丹再次做出大膽決定，將其囤積的最多 10,000 枚比特幣（按當時市值計算，此筆資產高達約 10 億美元），作為國家未來的種子基金，全部注入仍在圖紙上的龐大特區——「蓋萊普正念之城（GMC）」。

GMC 的財務模型，在宏觀經濟學上堪稱「瘋狂」。據《時代週刊》與 SCMP 報導，GMC 的預估總投資高達 1000 億美元，而不丹 2025 年的 GDP 僅約為 34 億美元，預估總投資是該國 2025 年 GDP 的約 30 倍。

更誇張的是，這個大型項目自 2023 年 12 月宣佈初步願景，至 2025 年才正式動工，兩年多過去了，仍只能說該項目處於「基礎建設期」。

這兩個舉動容易令人困惑——明明曾經擁有 13000 枚比特幣，為何不將賺取的美元用來扶持國內其他產業，而只是給公務員發錢，然後又花一萬枚比特幣去建設一個在 5 - 10 年內都可能毫無收益的特區呢？

不丹也很無奈。

在不丹，政府是最大的單一僱主。由於私營經濟薄弱，國家機器的運轉完全依賴公務員系統。然而，近年來不丹面臨通貨膨脹和人才流失。提高公務員薪資，本質上是為了維持國家機器的運轉，防止政府停擺。比特幣挖礦收益被視為挽留國家核心人才的「續命錢」，先談「止血」，再談「發展」。

此外，對於不丹來說，扶持國內產業有著相當大的難度。不丹缺乏承接資金的產業土壤。在沒有基礎設施、沒有物流優勢、國內市場極小（僅約 80 萬人口）的情況下，政府就算把幾億美元撒給民間，也無法憑空變出一個製造業或科技產業。資金大概率只會流入房地產炒作或變成進口消費品，進而消耗寶貴的外匯儲備。

因此，對 GMC 所承諾的一萬枚比特幣，頗像是一種「無奈的豪賭」。GMC 並非一座旅遊城市，而是一個「特區」，位於不丹南部與印度接壤的平原地帶，計劃建立獨立的法律體系（參考新加坡和阿布扎比），吸引全球資本。

它就像「喜馬拉雅山下的開曼群島」，透過與 Matrixport 等機構合作，提供離岸信託、數位資產合法化，以及一個基於英美法的獨立司法管轄區。不丹政府意識到，在現有的體制和地理限制下，漸進式改革的前景依然迷霧重重。要試圖打破對印度的單一依賴，這可能是他們目前所能想到的最佳選擇。

雖然 GMC 的預估總投資規模高達 1,000 億美元，但並不意味著不丹政府真的要一次性投入這麼多資金，他們的策略是「築巢引鳳」——利用比特幣收益和國家主權基金（DHI）完成第一階段的基礎設施建設（如擴建機場、修建橋樑），然後通過出让特區開發權，吸引全球富豪和財團進行後續投資。

不丹不僅在鏈下「豪賭」，在鏈上，他們的操作也遠遠不止於單純的「挖礦-囤幣-賣幣」。不丹並未將所有資產放在冷錢包中閒置，而是將大量 ETH 轉化為流動性質押代幣，並存入去中心化借貸平台 Aave 中作為抵押品，借出巨額穩定幣。

今年初，不丹曾遭遇驚險的「去槓桿」危機。隨著 ETH 價格下跌，不丹在 Aave 上的抵押品價值縮水，其借貸的健康因子一度逼近 1.0 的清算紅線。為自救，DHI 於 2026 年 2 月初被迫緊急拋售了 26535 枚 ETH（約 6000 萬美元），以償還高達 1.37 億美元的 USDT 貸款。這一操作將其健康因子拉回至 1.10 的安全線以上，保住了剩餘的約 78245 枚 stETH 倉位。

其實，關於不丹的「豪賭」，我們還可以追溯得更早一些——因為不丹雖然有許多電力用於挖礦比特幣，但他們也需要礦機。

不丹主要向比特大陸（Bitmain）採購設備。根據海關記錄與媒體追蹤，進口的主要是比特大陸的 Antminer S19 系列（包括 S19 Pro、S19 XP 等）。而在 2023 年之後，隨著與吳忌寒（比特大陸前聯合創始人）創辦的 Bitdeer（比特小鹿）達成合作，Bitdeer 也直接向不丹運送了數萬台先進礦機。

根據福布斯等機構的綜合評估，從 2021 年到 2023 年，不丹在加密挖礦設施上的總資本支出約為 5 億美元。這直接導致不丹的外匯儲備在同期從 12.7 億美元降至 5 億多美元的危險水平。

根據世界銀行 2024 年 4 月發布的《不丹宏觀經濟展望》與 IMF 2024 年第四條款磋商報告，2022/23 財年，不丹的經常帳戶赤字（CAD）飆升至 GDP 的 34.3%。世界銀行更是明確指出——

一項重大的國家加密貨幣挖礦投資導致國際儲備下降，並將 CAD 擴大至 GDP 的 34.3%。僅在 2022 年，約佔 GDP 9% 的資金被用於進口加密設備。

一個國家拿 GDP 的 9% 下注比特幣，這可能是人類歷史上最瘋狂的豪賭之一。

好在不丹的這場豪賭已經度過了陣痛期。2025 年，隨著比特幣價格創下歷史新高，不丹的財政狀況迎來了顯著改善。根據 IMF 2026 年 1 月最新發布的《2025 年第四條款磋商報告》：「不丹的外匯儲備顯著增強，這得益於加密挖礦相關進口的減少、匯款增加以及旅遊業和水電收入的增加。」不丹的 CAD 預計將從 34.3% 的峰值，大幅收窄至 2025/26 財年的 8.62%。這意味著「買礦機」的陣痛期已經過去，進入了「產出與變現期」。

作為一個國家，不丹的陣痛期算是過去了。那麼作為個體，不丹人的生活有因為比特幣變得更好嗎？

國家運勢與民眾運勢

不丹國家統計局（NSB）的《2022 年勞動力調查報告》明確顯示，2022 年不丹青年失業率確為 28.6%。在 2025 年，這一數據降低到了 18%。

從數據來看，比特幣挖礦產業確實讓不丹人的生活有所改善。但對於不丹人來說，生活在不丹，仍然是看不到什麼希望的。

估計目前約有 66,000 名不丹人生活在海外，其中絕大多數在澳大利亞。對於這個人口僅約 80 萬的小國來說，這個數字相當於近 8 % 的人口。

相對地，全球僅約 3.6% 的人口生活在出生國之外。在印度，這一比例為 2.5%，在巴基斯坦則為 2.8%。

要知道，2025 年不丹的失業人口中，青年比例達到 45.1%。這也就意味著，生活在海外的不丹人人數，和不丹國內的失業青年人數幾乎持平。

即使生活在不丹的城市內，也不會因為城市更發達就有更好的就業前景。在失業青年中，有 57.2% 的人生活在城市。

每年，前往澳大利亞、加拿大等國留學和就業的不丹學生和專業人士人數穩步增長，這一趨勢已引起政府高層的關注。不丹首相 Tshering Tobgay 表示，在 6.6 萬名不丹海外僑民中，有許多是經驗豐富的公務員、教師、護士和其他專業人士。

We cannot require civil servants not to resign, nor can we prevent people from leaving the country. I cannot guarantee that professionals will not resign, and when they do, they often cite poor working conditions, which may be true.

澳大利亞珀斯市不丹人協會主席 Chimi Dorji 表示，目前僅在珀斯就有超過 20000 名不丹人居住。他與妻子於 2019 年移居澳大利亞，而在這之前，他曾是不丹的一名林業官員。

He said, "Many Bhutanese residing in Australia are still seeking permanent residency, as they plan to settle down and not return home."

Tashi Zam 於 2018 年與男友一同離開不丹前往澳洲。她在 2015–2016 年畢業時，甚至還未設想過出國旅行：

Our original dream was to find a suitable job and then settle in Bhutan.

在過去兩年的時間裡，他們竭盡全力求職，卻一無所獲。最終，他們的家人湊錢鼓勵他們正式結婚，以便一起申請工作。

Looking back now, we made the right choice back then. We’re earning well now and can also help our family members.

礦場高度自動化，GMC 服務外國精英，比特幣並非萬能靈藥，無法解決不丹嚴峻的失業危機。不丹直接從農業社會跳躍至金融社會，中間缺失了能吸收大量就業的製造業／服務業。

這個國家在加密貨幣領域中飛升，但人民卻仍在現實生活中顛沛流離。