貝萊德負責人談代幣化股票：運作方式與潛力

作者：Payment 201

發言人：Pet Berisha（Tokenized 聯合創始人）

嘉賓：Rob Hadick（Dragonfly GP）、Robert Mitchnick（BlackRock 數字資產負責人）、Noah Levine（Andreessen Horowitz 合夥人）

時間軸：

00:00 介紹

02:17 代币化本質上是一個“准入（access）”的故事，讓更多投資者能夠接觸到過去難以觸達的資產類別。

05:51 代幣化股權大致可以分為三種結構類型。

08:41 Under the whitelist mechanism, tokenized assets have certain restrictions on transferability.

11:21 New York Stock Exchange 與 Securitize 合作，探索 7×24 小時交易模式。

15:00 穩定幣正在演變為新一代金融基礎設施。

18:58 美國區域性銀行正在構建代幣化存款網絡。

24:21 穩定幣與代幣化存款服務的用戶群體屬於不同類型。

25:42 鏈上資本市場對隱私的需求正在顯著增長。

31:06 未來市場結構將減少中介環節，更加扁平化。

1. 穩定幣正從「支付工具」演進為「賬戶層基礎設施」。用戶不再只是用它轉賬，而是直接持有餘額，這意味著下一步自然延伸至投資、收益管理和資產配置。對金融產品而言，穩定幣錢包將逐步取代傳統賬戶成為入口。

2. 代幣化最大的價值不是效率提升，而是擴大投資准入。它讓原本只參與加密市場的用戶接觸到更廣泛的傳統資產，同時也讓全球更多投資者進入統一市場，本質上是在擴展需求側，而不是優化供給側。

3. 當前市場上的 代幣化股票 多數仍然是過渡形態，本質是衍生品包裝而非真實資產上鏈。存在交易時間不一致、無法實時贖回、資產所有權不清晰等問題，說明真正的鏈上資本市場基礎設施尚未成熟。

4. 未來真正有價值的模式是「原生鏈上發行」，而不是將鏈下資產映射到鏈上。只有當資產在鏈上直接生成、交易和清算，才會帶來抵押、組合、治理等新的能力，這才是結構性變化的起點。

5. 白名單和合規限制是當前代幣化資產流動性的核心瓶頸。只要資產必須在受限地址之間轉移，就無法實現真正的流動性和 DeFi 可組合性。行業正在尋找既滿足監管又不犧牲流動性的解決方案。

6. 7×24 小時交易並非最核心的需求，真正的需求來自「資產使用效率」。用戶持有穩定幣後，不只是希望隨時交易，而是希望這些資金可以無縫參與投資、借貸、收益等場景，這才是驅動代幣化增長的關鍵。

7. 穩定幣與代幣化存款不會互相替代，而是服務不同場景。穩定幣更偏向跨境、加密市場和美元化需求；代幣化存款更偏向銀行體系內部的資金流轉和效率優化。未來會形成多種資金形態並存的結構。

8. 銀行推動代幣化的核心障礙不是技術，而是監管不確定性。包括AML、合規框架、資本要求等仍未完全明確，這導致銀行必須謹慎推進，即使他們已經意識到這是一場必須參與的變革。

9. 隱私正成為鏈上資本市場的關鍵基礎設施需求。在支付場景中可透過淨額結算等方式避開，但在抵押、清算、交易等場景中無法替代，因此 ZK 等技術會優先在資本市場而非支付領域落地。

10. 從長期來看，金融市場結構將顯著扁平化。當前交易涉及大量中介（券商、交易所、清算機構、託管等），而代幣化可以壓縮這些環節。結果是投資者成本下降，資產管理機構觸達範圍擴大，加密基礎設施有機會進入主流金融體系。

Pet Berisha：

歡迎來到 Tokenized，這是一檔專注於穩定幣以及機構採用代幣化現實世界資產的節目。這次我們是在紐約的數字資產峰會現場錄製的。剛才那段還不錯。大家好，我是 Pet Berisha，本週代班 Simon，不過至少口音還是差不多的。我身邊是一直都很精彩、而且可能已經追平節目出場紀錄的嘉賓，來自 Dragonfly 的 GP Rob Hadick，你怎麼樣？

Rob Hadick：

我很好，而且很明顯我沒有你這麼熟練，因為我上次沒有把整段開場白都說出來。

Pet Berisha：

這嘛，就是多練習。

Rob Hadick：

對，就是要多練。好吧，我得多來幾次。

Pet Berisha：

還有一位首次登場的嘉賓，Robert Mitchnick，BlackRock 的數字資產負責人，歡迎來到節目。

Robert Mitchnick：

謝謝邀請。

Pet Berisha：

哇，還有掌聲，你看 Rob 剛才可沒有。我也不知道這是為什麼。還有最後一位，同樣重要，在那邊穿著外套、努力模仿 Cuy Sheffield 風格的 Noah Levine，Andreessen Horowitz 的合夥人，也是所謂“Visa 加密黑幫”的一員。你怎麼樣？

Noah Levine：

很好，很興奮能在這裡。

Pet Berisha：

這是第二次上節目了。接下來我要做一段大家都會跳過的部分，我需要提醒大家：今天所有嘉賓表達的觀點都是他們個人的，並不一定代表他們所在公司的立場。我們說的任何內容都不應該被視為稅務、金融、投資或法律建議，請大家自行研究。另外也非常感謝今天的贊助商 Visa 和 Mesh，感謝 Mentox Global 幫助我們把這次活動組織起來。

本節目由 Visa 贊助，Visa 是數位支付領域的領導者。Visa 的代幣化資產平台 VTAP 使用智慧合約和密碼學，協助銀行將法幣帶上鏈上。無論是發行穩定幣、存款代幣還是其他形式，VTAP 都能讓金融機構發行由法幣支持的代幣，提升金融效率，並實現可程式化金融。

Pet Berisha：

本節目亦由 Stripe 贊助。穩定幣正成為無邊界金融服務的基礎構件，讓資金像數據一樣在全球流動。透過 Stripe，你可以使用穩定幣和加密技術接觸新的用戶群體，降低跨境費用，並將結算時間從數天縮短至數分鐘。

最重要的是，它的使用方式和其他 Stripe 產品一樣，通過 API 直接在 Stripe 控制台裡完成，這意味著你不需要關心具體用的是哪條區塊鏈或者哪種錢包。從 Shopify 到其他全球企業，都在使用 Stripe 的完整加密解決方案來拓展市場、觸達更多用戶。

Pet Berisha：

本節目由 M0 贊助。穩定幣正成為全球金融基礎設施，而這套基礎設施也需要成熟。如果你是一個品牌，你應該擁有屬於自己的穩定幣，並且它應該與你產品中的資金流動方式相匹配。如果你是發行方，你希望成為最有價值品牌的穩定幣合作夥伴。M0 是目前唯一一個讓發行方和品牌共同構建數位貨幣產品的平台。

Pet Berisha：

進入第一個話題。來自各方的一則新聞，Larry Fink 表示，代幣化可讓投資變得像用手機支付一樣簡單。他在年度信中說：全球一半人口都在手機上使用數字錢包，想像一下，如果這個數字錢包也能像發送支付一樣輕鬆地投資一籃子公司。

代币化可以通過升級金融系統的底層結構，加速實現這個未來，讓投資更容易發行、更容易交易、更容易獲取。Robert，我先問你。大家對這段話的反應很有意思，你能展開講講嗎？

Robert Mitchnick：

可以。我覺得這其實與他過去幾個月甚至幾年裡的一些觀點一致，也與他去年 11 月在 Economist 上的文章類似。核心觀點是：我們一直把代幣化當作一個效率提升的故事，但在很多方面，它實際上可能更是一個「准入」的故事。

現在有一類投資者，他們是加密原生的，或更習慣使用數字錢包，在數字資產和 DeFi 生態中互動，但他們今天在傳統投資中的配置嚴重不足，甚至是 0%。那麼問題是，如何讓這些投資者接觸到比現在更廣泛的投資機會，而不僅僅局限於當前約 3 萬億美元的加密資產市場，而是整個 400-500 萬億美元的全球資產池。我認為這是一個巨大的金融普惠機會，能幫助人們建立更完整、更多元化的投資組合。

Pet Berisha：

Rob，你是否能從「access」這個角度再深入展開一點？為什麼代幣化不僅能讓加密原生用戶擴展投資組合，也能提升普通投資者和機構的准入？

Rob Hadick：

好的。我可能會有一個和 Robbie 不太一樣的視角，他可能會說我錯了。從我們的角度來看，現在我們看到的是穩定幣在全球快速普及，很多时候是因為人們想要獲得美元，比如他們所在國家每年有 30%、40% 的通脹，他們只是想逃離本幣，進入美元體系。但穩定幣實際上已經變成了一種「數字石油」，用於在不同代幣化資產之間流動資金。當這些資產都以類似穩定幣的形式存在時，你在不同資產之間做交換就會變得容易得多。

現在的問題是，如果我在一個新興市場，想要獲得某種股票敞口，背後所需的監管許可、基礎設施和結構都非常複雜，成本也很高。於是我们看到很多人使用一些「變通」的方式，例如像 Robinhood 那種所謂的代幣化股票，本質上其實是一個衍生品：一家美國證券公司於正常交易時間買入股票，然後發行對應的代幣，而這個代幣在某些時段甚至無法鑄造或贖回。

因此，目前許多方案只是過渡性的、某種監管套利，而非真正同一「形態」的資產。一旦這些資產都變成統一形態，就能打破技術上的邊界、准入上的邊界，剩下的就只是監管問題——而作為一名風投，我通常會告訴我的公司，這個問題可以以後再考慮。

Pet Berisha：

Noah，我本來想在下一個話題再問你，但既然 Rob 提到了這些衍生結構，你能不能幫大家梳理一下現在市場上代幣化股票的幾種結構？

Noah Levine：

可以。我可能講得不如 Rob 和 Robbie 那麼好，但我盡量。大致可以分成三類。第一類是 SPV（特殊目的載體）結構。你會看到有人設立一個 SPV，去買入某個股票資產，然後把這個 SPV 代幣化，再分發給一群投資者。

它的價值在於，如果你只是想獲得價格走勢的敞口，這是一個不錯的工具。但問題在於，比如 Rob 之前也提過，如果這個東西是 7 天交易，而底層市場只在特定時間開放，就會出現價格不匹配的問題。而且作為投資者，你買的是 SPV，而不是底層資產本身，這裏面也有風險。

第二類是「權利型代幣」，類似 DTCC 或者 Securitize 所做的事情。資產本身是在鏈下發行的，然後被代幣化，讓錢包用戶可以持有並獲得敞口。優點是可以實現 7×24 交易，以及一定程度的 DeFi 可組合性，提高資產流動效率。當然，這裡面仍然有改進空間。

第三類是完全鏈上發行的股票，比如 Superstate、Figure 在做的事情。這種情況下是全新的證券在鏈上發行，你持有這個資產就真的持有底層股票。優勢包括可以做跨抵押、參與治理投票等等。所以不僅僅是把已有資產搬到鏈上，而是未來直接在鏈上原生發行，這是一個非常令人興奮的方向。

Noah Levine：

我想反問 Robbie 一個問題。你們做了很多代幣化嘗試，例如代幣化貨幣市場基金，也嘗試過 Securitize 這種模式（透過 SPV 和 KYC，然後映射到鏈上但不能自由轉讓）。那你們如何看待未來，例如更自由可轉讓的資產，甚至像 Superstate 那樣的原生鏈上發行，會不會成為你們的一部分？

Robert Mitchnick：

先澄清一點，我們的產品不是 SPV，也不是 feeder fund，而是一個原生的新基金，份額是直接以代幣形式發行的。但在轉讓上仍然受限，比如必須在白名單之間轉讓，這受限於私募基金規則以及反洗錢要求。這一點是一個很大的問題：只要存在白名單，就會帶來很大的摩擦，影響流動性、影響 DeFi 可用性。所以整個行業都在思考，如何解決這個問題，同時又不只是簡單做監管套利、然後事後再去「請求原諒」。

Pet Berisha：

我想繼續追問這個問題。Noah，你怎麼看我們如何走到那個更開放、接近 permissionless 的狀態？

Noah Levine：

這是一個很好的問題。我覺得有兩個方面。第一是監管清晰度，這非常關鍵，而我們現在才剛剛起步，例如美國證券監管方面最近一個月已經有不少進展。第二是基礎設施，例如 Superstate 和 Figure 目前仍需透過 ATS（另類交易系統）來提供流動性和交易，這在短期內是可行的，但如果要走向更機構化的規模，還需要進一步發展。所以核心是監管持續清晰 + 流動性基礎設施提升。

Pet Berisha：

我們進入第二個話題。來自《華爾街日報》的一則獨家新聞：New York Stock Exchange 正在與 Securitize 合作開發一個 7×24 小時的代幣化證券平台。Securitize 將成為首個能夠為企業或 ETF 發行區塊鏈原生證券的數字轉讓代理機構。Rob，你幫大家拆解一下這件事。

Rob Hadick：

我先說這個，再說一個更大的趨勢。現在大家都相信代幣化，而原因有幾個，其中一個很重要的是：我們想要實現週末和夜間交易。現在市場上確實有做市商會嘗試在夜間對沖，但這種對沖其實很不精確。特別是週末，幾乎不可能很好地對沖風險。如果你要在週末管理抵押品、做槓桿，就必須有鏈上的基礎設施。所以現在大家都在嘗試不同方案。

例如，紐約證券交易所可能會使用一個獨立的訂單簿，類似於一個新的交易所；而納斯達克則可能更傾向於將代幣化資產與傳統資產放在同一個市場中交易；還有其他人嘗試在暗池中引入代幣化資產。總之，大家都在探索不同的路徑。這對整個行業都是好事，因為會帶來更多創新。我個人的看法是，最終所有資產都會被代幣化。

Pet Berisha：

Robbie，你同意嗎？

Robert Mitchnick：

我認為這是一件有相當高概率發生的事情，但並非必然。即使概率不是 100%，只要足夠高，就足以讓我們投入大量資源進行佈局。因為一旦發生，它將對整個金融體系、價值鏈和市場結構產生巨大影響，連中介角色都會改變。

Pet Berisha：

Noah，現在很多人說 2025 是穩定幣之年，2026 會是資本市場之年，你怎麼看？

Noah Levine：

我基本同意。我記得去年 Cuy 的說法是「每家銀行都需要一個穩定幣戰略」。現在穩定幣已從一個「是否要做」的問題轉變為「必須要做」。而接下來真正的问题是：如果用戶的錢在穩定幣錢包裡，他們不僅僅想查看餘額或進行支付，還想做更多，例如投資。我認為這才是代幣化資產真正的增長動力，而不僅僅是 7×24 交易本身。

Robert Mitchnick：

而且我覺得穩定幣的應用才剛剛開始。它在加密交易所和 DeFi 裡已經有一定滲透，但在跨境匯款、企業資金管理、資本市場等場景中還遠沒有真正展開，所以還有很長的發展空間。

Pet Berisha：

我們進入第三個話題。上週的節目中我們也提到過，美國地區性銀行正透過 ZK Sync 建立一個代幣化存款網絡，稱為 Kari Network，參與的銀行包括 Huntington、First Horizon、M&T Bank、KeyCorp 和 Old National Bank，計劃於 2026 年上線，運行在 ZK Sync 的許可鏈上。Rob，你對這件事有什麼看法？

Rob Hadick：

我覺得現在關於「穩定幣還是代幣化存款」的討論，其實有點偏離重點。從本質上講，我們有現金等價物，也有非現金等價物。監管層已經開始討論，例如巴塞爾規則和資本要求可能會重新定義，還有美國政府最近也表示，可以將穩定幣視為類似現金等價物，這對資本管理是有幫助的。所以我認為這些不同形態的資產最終會服務不同的用途。

例如，所謂的支付型穩定幣，可能只是一個資金流轉工具；代幣化存款，可能是另一種工具；代幣化貨幣市場基金，又是另一種工具。它們看起來會越來越像今天的金融產品，但會更加數字原生、更容易互相交換、更有流動性，同時後台對賬的複雜性也會減少。所以從我的角度來看，這個「誰替代誰」的問題，其實不那麼重要。

Pet Berisha：

那銀行聯盟這種模式呢？特別是對於中型銀行來說，你怎麼看？

Rob Hadick：

歷史上其實有不少成功的銀行聯盟，例如 Visa、Mastercard，還有 Early Warning（後來推出了 Zelle），甚至像 Synchrony 這樣的案例。所以我確實認為，一些核心基礎設施更適合通過聯盟來構建，因為如果是一個初創公司，要同時滿足這麼多銀行的需求，其實非常困難。你必須同時做好很多事情，而不是只做好一個點。所以我認為銀行聯盟在未來的資本市場創新中會扮演重要角色，甚至是必須存在的。

Robert Mitchnick：

我覺得你這個說法有點「太寬泛地看成功案例」了。因為在區塊鏈和數字資產領域，聯盟的歷史表現其實是比較糟糕的——這麼說已經算客氣了。這並不是說聯盟一定不行，但我們需要認識到，它在這個領域要做出真正有經濟價值的東西，其實是非常困難的。

Pet Berisha：

那你的建議是什麼？

Robert Mitchnick：

這個問題還是留給別人去解決吧。我現在是在銀行體系裡。

Pet Berisha：

Noah，你之前在 Visa，應該和很多銀行聊過，他們為什麼會選擇做代幣化存款？

Noah Levine：

這是個好問題。我覺得一個常見的誤解是，大家覺得銀行都很保守、不想做創新，其實不是。他們都意識到這裡有很大的機會，可以利用這些基礎設施做出更有競爭力的產品。問題主要在於監管不清晰。就像剛才說的，雖然有一些政策進展，但很多關鍵問題還沒有明確，比如合規怎麼做、AML 怎麼做。所以銀行會非常謹慎。

當然也有一些更激進的，比如 JPMorgan Chase 很早就做了 JPM Coin，現在也在做新的嘗試；還有 Citi 等等。確實也有一些聯盟項目，雖然成功概率不高，但銀行還是願意參與，因為他們不想錯過機會。

Robert Mitchnick：

我覺得還有一點很重要：必須非常清楚，代幣化存款到底解決了什麼問題，或者相比穩定幣提供了什麼獨特價值。這個問題目前並沒有被很好地回答。

Rob Hadick：

從銀行的角度來看，他們會說，代幣化存款可以讓他們繼續掌控存款基礎，同時繼續從事部分準備金的銀行業務。而從另一邊來看，例如資產管理機構，他們會希望繼續管理貨幣市場基金。因此，這是不同利益相關方之間的博弈。

Pet Berisha：

Noah，如果是中型銀行聯盟，你覺得未來成功機率如何？

Noah Levine：

我覺得任何具體項目成功都很難。但從產品本質來看，穩定幣和代幣化存款是完全不同的東西，服務的是不同用戶。穩定幣目前的產品市場契合點主要在加密資本市場，例如交易所之間的資金流轉、DeFi，以及在美國以外作為美元儲值工具。而這些銀行主要服務的是本土客戶，例如 M&T Bank 不會去服務阿根廷用戶。因此它們的用例更多是在批發層面，例如資金流動、後台結算、內部效率優化。在這種情境下，這類項目是有可能成功的，但它不會成為一個面向大眾的產品。

Pet Berisha：

Robert，我想問最後一個問題，現在加密行業對「隱私」的討論越來越多，比如 ZK 技術。為什麼這個問題到現在才被真正重視？

Rob Hadick：

其實大家一直都在做這方面的事情，只是過去需求沒有那麼強，或者說唯一的需求主要來自一些不太正當的用途。比如我們說穩定幣支付，如果你要做工資發放、付款等，你當然不希望所有人都看到每個人拿多少錢。但現實中我們是怎麼解決的？我們用「淨額結算」，比如把一天的交易彙總，最後只在鏈上做一筆結算交易，這本身就提供了一定的隱私。

但在資本市場場景下，例如週末交易、抵押品管理，就完全不一樣了。你不能再用淨額結算來解決，因為需要實時處理風險。所以隱私問題變得更關鍵。ZK 技術可以解決一部分問題，但不是所有問題。如果你是在公鏈上做這些事情，技術難度其實非常高。

Pet Berisha：

我們進入觀眾提問環節。

觀眾：

現在大家都在討論美元穩定幣，那非美元穩定幣有需求嗎？

Rob Hadick：

目前沒有明顯需求，但未來一定會有。如果所有資本市場都上鍊，那就必須有多种貨幣的穩定幣，否則你就會面臨匯率風險。比如英國的對沖基金，如果他們的資產是英鎊計價，他們不會希望每次都承擔美元風險。所以長期來看，一定會出現多幣種穩定幣。同時，從更宏觀的角度看，我們可能正在進入一個「貨幣冷戰」的時代，未來是否需要這麼多不同貨幣，本身也是一個值得討論的問題。

觀眾：

穩定幣在金融體系中已經很有用，但普通消費者對“加密”仍然有偏見，這個問題多久能解決？

Noah Levine：

其實很多用戶已經在使用穩定幣，只是他們不知道。例如一些新型銀行產品，底層是穩定幣，但用戶只看到一個普通賬戶。所以關鍵是將加密貨幣隱藏在產品背後，而不是讓用戶感知到它。

Robert Mitchnick：

另一點是，穩定幣在美國本土支付場景中的吸引力不大，但在跨境場景中卻非常有價值，因為那裡存在更多摩擦和獲取美元的難度。

觀眾（Bloomberg）：

如果 5–7 年後，所有資產都上鍊，市場結構會變成什麼樣？誰受益，誰受損？

Robert Mitchnick：

這是一個很難的問題。但總體來說，價值鏈會變短，中介會減少。現在一筆股票交易涉及很多角色：投資者、主經紀商、交易所、清算所、託管機構、轉讓代理、基金管理人等等。這些中介中的很多環節都可以被壓縮、自動化。

這對投資者是好事，因為效率提升；對資產管理機構也是機會，因為他們可以觸達更多用戶；對加密交易所也是機會，因為他們目前只覆蓋了全球資產的一小部分，未來可以大幅擴展。

Pet Berisha：

好的，我們今天就到這裡。感謝現場和線上收聽的大家。謝謝各位嘉賓。