去年，超過 200 家公司投入約 1000 億美元購買比特幣，這項策略看似穩賺不賠。 隨著比特幣價格持續上漲，將數碼資產記入資產負債表的公司可以發行更多股份以籌集資金，並購買更多比特幣。許多公司還利用低息債務來協助購入這項快速升值的資產。 其中一些公司因比特幣價格上揚而賺取巨額利潤，Strategy 的 Michael Saylor 曾將此策略稱為「無限資金漏洞」。 但如今，一切都已改變。原因為何？ 比特幣不再上漲。 前高盛分析師、開發者應用程式 EasyA 聯合創辦人 Dom Kwok 告訴 DL News：「由於投資者對比特幣及山寨幣庫存公司的股票需求低迷，比特幣庫存領域正在解體。」 就在本周，一家庫存公司批准出售其持有的 7,500 枚比特幣（價值約 5.03 億美元），以回購自身股份並支撐股價；另一家公司則收到股東來信，要求其全體董事會辭職。 該行業其餘部分的狀況同樣黯淡。 由於比特幣價格從 2025 年 10 月高點下跌近 50%，許多此類企業目前面臨數十億美元的未實現虧損。 在 193 家持有比特幣的上市公司中，過去一週僅有不到兩家購入比特幣。 事實上，比特幣庫存領域已全面崩潰。 根據 BitcoinTreasuries.net 數據，這些公司目前持有的比特幣價值約為 720 億美元，僅為其峰值價值的一半。 發生了什麼事？ 「森林大火」 庫存模式從一開始就極其脆弱。 「這完全是預期中的結果，」比特幣分析師 James Check 告訴 DL News。「這種情況還會持續，這場森林大火將清除大量欺詐與糟糕的點子。」 Kwok 表示，儘管公司原本指望投資者選擇持有具備數碼資產曝險的股票，而非直接持有有時操作不便的底層資產，但投資者的加密貨幣能力已隨之提升。 「大多數投資者現在已足夠成熟，可以直接購買底層代幣，因此僅僅買入並持有比特幣的庫存公司，已不再像過去那樣具有吸引力，」Kwok 說。 如果他們不想直接購買比特幣，也可以透過現貨比特幣交易所交易基金（ETF）進場，根據 DefiLlama 數據，這些基金目前持有約 107 億美元 的比特幣。 數碼庫存模式還為投資者提供了對底層資產的槓桿曝險。 一個稱為「市淨率」（mNav）的指標成為該領域的指南針，它告訴投資者每持有一美元加密資產需支付多少股權價值。 當 mNav 高於 1 時，投資者支付的價格高於底層加密資產的實際價值。例如，1.5 倍代表投資者為每 1 美元比特幣支付 1.50 美元。 在市場狂熱高峰期，Strategy——首家且規模最大的公開上市比特幣投資公司——其股價曾高達其比特幣持倉價值的 7 倍。 但這也反向作用。 當比特幣價格下跌時，槓桿放大了損失。 當溢價轉為折價時，投資者並非拒絕底層資產本身，而是質疑為何需要這些中間工具。 「這不是情緒問題，而是意識到原始構想本質上是不可持續的，」Check 說。 Empery Digital 的股東叛亂 比特幣庫存模式的裂縫已引發股東抗議。 週一，持有 Empery Digital 9.8% 股權的 Tice P. Brown 公開呼籲 Empery Digital 立即辭退首席執行官 Ryan Lane 及全體董事會成員；Empery Digital 是全球第 24 大比特幣庫存公司。 Empery 持有價值約 2.75 億美元的 4,081 枚比特幣。 Brown 要求公司出售全部比特幣並將所得款項返還股東。 Brown 表示，在此之前，Empery 管理層曾向他提出一項極不尋常的建議：以市淨率（mNav）100% 的溢價回購他全部持股——這遠高於當前市場價格。作為交換，公司要求他停止抗議行動。 然而，Empery 的股價目前 mNav 為 0.59，意味著其持有的比特幣以 41% 的折價計價。若投資者透過 Empery 股份持有價值 100 美元的比特幣，在股市上只能以 59 美元賣出這些股份。 但管理層願意為每 100 美元比特幣支付 Brown 100 美元——幾乎是他在公開市場出售所得的兩倍，他說。 Empery 否認 Brown 的說法，稱是他主動發起對話且「最初要求大幅溢價於淨資產值」。 公司稱 Brown 的行動是「利己」行為，並表示將不再回應他的言論。 在 Empery 的回應中隱藏著一項更具破壞性的揭露： 公司計劃未來出售其比特幣持倉以回購公司股份——這與整個庫存運動的核心理念背道而馳。 GD Capital 出售比特幣 昨日，比特幣庫存公司 GD Culture 批准出售其持有的全部或部分 7,500 枚比特幣（價值約 5.05 億美元），以籌集資金執行一項 1 億美元的股份回購計畫。 這家公開上市的人工智慧與直播公司僅在五個月前才購入這些比特幣。 如今，它可能出售這些資產以支撐股價——而股價目前遠低於資產實際價值。 與數十家其他庫存公司一樣，GD Capital 還面臨另一個重大問題： 根據 BitcoinTreasuries.net 數據，其比特幣持倉目前有 42% 的未實現虧損，約為 2.08 億美元的帳面損失。 若公司現在出售比特幣，將對其財務狀況造成巨大打擊。 GD Capital 尚未回應 DL News 的評論請求。 最後的倖存者 目前仍能勉強維持運作的一家公司是 Strategy——如今它佔據了所有企業購入比特幣總量的 99% 以上。「在金融條件趨緊的環境下，資本持續集中於像 MSTR 這樣最大且最穩定的參與者，這相當自然，」Bitwise 歐洲研究主管安德烈·德拉戈施對 DL News 表示，此處指的是 Strategy 的股票代碼。 這並不意味投資者不悲观。 邁克爾·塞勒的公司是全球被做空最多的公司，看空投資者押注了 Strategy 整體市值的 14%。這意味著，每存在 100 美元的 Strategy 股票，就有 14 美元被看空者借出並賣出。 同時，該股票目前交易價為 133 美元，遠低於去年的 473 美元。 由於遭到空頭大量押注，其價格持續下跌的壓力只會不斷增加。 當然，比特幣的突然反彈可能會扭轉他們的命運。 然而，分析師已失去信心，認為該行業難以恢復過往損失。 渣打銀行不僅 預期 比特幣價格在未來幾個月再下跌 30% 至 50,000 美元，這家英國銀行還預測，比特幣價格將在 2026 年底僅達到 100,000 美元——遠低於其在 10 月創下的 126,000 美元歷史高點。 佩德羅·索利馬諾是位於布宜諾斯艾利斯的市場記者。有線索？請發郵件至 psolimano@dlnews.com。