Delphi Digital 報告警告，Saylor 的 BTC 買入模式已接近臨界限值

摘要

Delphi Digital 最新報告《Saylor 能撐多久？》警告，MicroStrategy 的比特幣累積模式已接近臨界點。Saylor 最初在 MSTR 股票交易價格高於 mNAV 時籌資購買比特幣，但目前 mNAV 已升至 1.24 倍，利潤空間收縮。該公司有 82 億美元的可轉換債券將於 2027 年到期，比特幣價格波幅上升及固定收益負債增加帶來壓力。STRC 融資支持持續購買比特幣，但上限為 283 億美元，若達到此限額，數位資產市場可能面臨累積速度放緩的風險。Saylor 持有 22.5 億美元現金以應對 2027 年的贖回，但 2028 年將面臨更大的債務壁壘。

BlockBeats 消息，5 月 12 日，加密研究機構 Delphi Digital 發布最新報告《How Far Can Saylor Stretch It》，重點分析 Strategy 當前比特幣增持模式的可持續性，並指出其融資結構正逐漸接近關鍵壓力邊界。

報告指出，Strategy 早期能夠持續增持 BTC，核心在於 MSTR 股價長期高於公司比特幣淨資產價值（mNAV），使公司通過增發股票買入 BTC 時，能夠實現「每股比特幣持倉增長」。

但目前 MSTR 的 EV 基於 mNAV 已降至約 1.24 倍，這意味著繼續通過普通股增發融資的收益空間明顯縮小，接近盈虧平衡線。

與此同時，Strategy 過去大量依賴可轉債融資。雖然低利率可轉債曾幫助公司快速擴張，但目前仍遺留約 82 億美元本金債務，並將在 2027 年 9 月開始進入重要償付週期。

報告認為，當前真正支撐其繼續買幣的是 STRC（Strategy Preferred）融資結構。STRC 面向收益型投資者，提供年化 11.5%、按月支付的股息收益，公司則利用募集資金繼續買入 BTC，而無需新增可轉債到期壓力。

不過 Delphi 指出，該模式的代價是「持續增長的固定收益負債」。每一次 STRC 融資，雖然能立即增加 BTC 儲備，但同時也會新增未來股息支付義務。

報告警告稱，如果 BTC 價格持續上漲、MSTR 溢價維持高位，該結構仍可運轉；但若 BTC 長期橫盤，則股息負債會不斷累積，而普通股融資效率將持續下降。

此外，Strategy 目前仍有 225 億美元現金儲備，可覆蓋 2027 年約 10 億美元的可轉債回售壓力，但 2028 年更大的債務牆仍需解決。Delphi 還指出，STRC 目前授權融資上限為 283 億美元。一旦達到上限且無法擴容，Strategy 用於抵消股息稀釋的「持續買幣能力」可能明顯減弱甚至停止。