重點

• 香港於 4 月 20 日推出的代幣化基金二級交易新規，其核心突破在於首次將零售可接入、持牌平台二級交易與非傳統交易時段流動性安排納入同一監管框架。
• 這套制度的精妙之處，在於在既有公募基金規則之上，疊加更接近 ETF 的二級交易安排。
• SFC 此次開放的交易通道，建立在 HKMA 過去兩年持續推進的底層基建之上；Project Ensemble 跑通的結算與資產流轉能力，是新規能夠落地的前提。
• 新規開啟了制度入口，但距離形成真實市場繁榮仍有距離；後續取決於市場規模能否支撐流動性、首批產品能否形成真實交易需求，以及資產類別能否盡快擴展至債券、權益等更具交易屬性的標的。

01 香港新規定：零售、撮合與全時段交易的三重貫通

2026年4月20日，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）發出的一份通函，正式確立了代幣化基金從「持有品」轉為「交易品」的路徑。SFC認可的代幣化開放式基金獲准於持牌虛擬資產交易平台進行二級買賣，結算可採用受監管的穩定幣或代幣化存款，交易時間延長至7×24小時，首批產品限於代幣化貨幣市場基金。

此調整所改變的，不僅是交易時段或結算工具。在此之前，代幣化基金的代幣本質上僅為一級申購份額的鏈上映射；持有人或持有至到期領取分紅，或在贖回窗口向發行方申請換回本金，代幣本身並無任何二級市場轉讓功能。4月20日之後，同一枚代幣可進入持牌虛擬資產交易平台的撮合簿，由買賣雙方自主定價，結算不再強制經過基金行政管理人與銀行賬戶，鏈上即時清算由此成為可能。

當代幣進入二級市場後，監管框架需回答一個關鍵命題：當傳統證券產品開始在夜間及週末流轉，如何維持市場秩序與價格公允？SFC 行政總裁梁鳳儀（Julia Leung）當日的表态，勾勒出新規打開的實操邊界，即傳統證券產品完成代幣化後，即可在夜間及週末交易，並由受規管穩定幣與代幣化存款為其提供全時段流動性支撐。但「如何維持秩序與公允」這一命題的實質性答案，藏在監管模板的選擇裡：SFC 並未從零設計規制，而是將交易所交易基金（ETF）二級市場的成熟機制整體平移。公平定價、有序交易、流動性提供、信息披露四項安全措施，通函原文明確表述為「借鑑自交易所交易基金交易機制與虛擬資產交易平台基建」；指定做市商機制、圍繞資產淨值（NAV）的價差約束、7×24 小時披露增強要求，皆是香港 ETF 市場已運行逾十年的既有工具。

這種平移策略的實質，是構建一種雙層疊加的架構：產品層沿用公募基金監管，交易層借用 ETF 監管，兩套成熟規制同時覆蓋同一枚代幣化產品。此舉既規避了為新品類單獨立法的漫長週期，也將風險敞口置於監管機構熟悉的坐標系之內。就現有監管實踐而言，這一模式在主要金融市場中尚無先例。

因此，這次新規的深層意義不僅限於制度架構本身。它首次將三項長期分散的要素整合於同一監管文本中：零售接入、二級撮合、7×24小時運作。在這三者中，其他市場僅執其一或其二，唯有香港將其完全貫通。

02 全球坐标：代幣化基金的四條路徑與各自的制度邊界

而將香港置於全球坐標系中審視，這一突破的稀缺性才更為清晰。過去70天，代幣化基金監管連續落子三次，節奏罕見地密集：2026年2月11日，貝萊德代幣化國債基金BUIDL登陸Uniswap；2月24日，美國證券交易委員會（SEC）批准WisdomTree將代幣化貨幣市場基金WTGXX升級為24小時實時結算交易；4月20日，香港發布上述通函。

三輪下注都指向同一個命題——代幣化基金在完成一級認購後，能否如股票般在二級市場自由轉手。但命題相同，解法卻呈現出顯著的制度分岔。不同路徑背後，實則浮現出四種截然不同的監管取向：美國市場獨佔兩條，新加坡與香港各執一端。

貝萊德的 BUIDL 路徑將代幣化基金置於去中心化金融的語境中，並透過白名單與合格投資人門檻管控風險。此路徑雖開啟了 7×24 小時鏈上交易，但其入口僅對資產超過 500 萬美元的合格投資人開放，等同於在零售端築起一道硬性壁壘。這種設計在機構端實現了極高的流動效率，卻也讓代幣化基金的普惠特性讓位於合規與安全。

在幾乎相同的監管週期內，美國證券交易委員會批准了另一條截然不同的路徑。WisdomTree 的 WTGXX 延續券商中介邏輯，將代幣化視為傳統零售經紀業務的 24 小時延伸；該路徑實現了任意時點結算，卻依託券商自營對手方模式運行——投資者的交易對手為 WisdomTree Securities 本身，不設訂單簿，做市能力直接受限於券商的資產負債表容量，流動性天花板由此內嵌於其自身賬本。它向零售投資者打開了時間窗口，卻未能向市場打開深度空間。

與美國的兩條路徑相比，新加坡星展銀行與富蘭克林鄧普頓合作的零售版代幣化貨幣市場基金選擇了更為審慎的漸進策略。該基金將最低門檻降至 20 美元，大幅降低了零售准入的物理門檻，但僅停留在一級申贖層面，缺乏配套的二級撮合場所。這意味著普通投資者可以低門檻參與，卻缺乏在二級市場上隨時退出的通道，代幣化所承諾的流動性在最後一環未能閉合。

四種路徑各有其制度合理性，但除香港之外的三條路徑，無一例外都在關鍵維度上做出了取捨。貝萊德路徑犧牲了零售普惠以換取鏈上效率；WisdomTree路徑犧牲了市場深度以換取全時段可達；新加坡路徑犧牲了二級流動性以換取低門檻准入。這些缺口並非設計疏忽，而是監管哲學選擇下的自然結果：去中心化金融語境難以兼容零售普惠，券商中介模式難以突破資產負債表瓶頸，漸進式沙盒難以跨越一級到二級的制度鴻溝。

在這種全球性的制度分岔背景下，香港於4月20日發出的通函展現了不同的監管思路。該模式直接採用了一套既有的、面向零售投資者的、已運行多年的交易所監管體系，即ETF框架，從而真正貫通了零售、撮合、全時段三項要件。

SEC；BlackRock；Securitize；Uniswap Labs；WisdomTree；Franklin Templeton Singapore；DBS；香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）

03 系統模板與市場土壤：ETF 規制如何適配 14 億美元體量

在貫通零售、撮合與全時段三項要件之後，香港代幣化基金面臨的真正考驗才剛剛開始。SFC 選擇將 ETF 的成熟機制整體平移，本質上是以制度便利換取時間效率，但這一選擇同時附帶了一個隱含前提：ETF 二級市場的有效運轉，依賴規模充裕、做市商報價活躍、散戶流動性自然匯聚三大條件。香港代幣化品類當前的規模，與這一前提之間仍存在顯著距離。

截至2026年3月，香港公眾可認購的證監會認可代幣化產品共13隻，代幣化類別資產管理規模（AUM）約為107億港元，折合美元約14億，過去一年增長約7倍。增幅固然可觀，但若置於全球代幣化貨幣市場基金約50至90億美元的存量之中，香港仍處邊緣位置。進一步將14億美元分攤於13隻產品，單品平均規模約1.1億美元，與美國最大單品BUIDL約28.5億美元的體量相比，存在顯著的量級差距。規模落差不僅是一個數字問題，它直接傳導至市場微觀結構的核心環節。

SFC；RWA.xyz；Securitize

而本次事件中的一個熱點討論：一套為規模市場設計的規制工具，用於 14 億美元量級的市場，是否會水土不服？這一疑問須由市場微觀結構層面給出答案。ETF 二級市場的有效運轉，本質上依賴兩項前提的同步滿足：其一，做市商願意在足夠窄的價差範圍內持續雙邊報價；其二，買賣雙方流動性足以令指定做市商的庫存風險維持可控。以當前 AUM 密度推算，做市商的報價利潤空間與庫存周轉速度均面臨不確定性——做市商是否願意入場？入場後能否維持穩定報價？7×24 小時的報價義務，是否會在低流動性時段觸發做市商的單邊退出？這些問題並非通函條文所能回答，亦不應由其回答，真正的答案將在規則落地後的市場運行中逐步顯形。

04 制度嫁接：ETF 的三項結構性適配

第三章提出的規模落差，引出一個更深層的問題：SFC 為何敢於將一套為規模市場設計的 ETF 規制，直接用於一個 14 億美元量級的初生市場？答案藏在制度設計的底層邏輯之中，並非等待市場長大後再匹配規則，而是先以成熟模板劃定運行軌道，讓市場在其間生長。這一思路的實質，是將代幣化基金視為一種可掛牌交易的證券品類加以治理。4 月 20 日新規的核心創新，正是在於為一套現有監管工具找到了非設計用途——ETF 監管原本並非為代幣化基金而設，卻恰好具備代幣化二級交易所需的三項結構性要件。而這三項要件，恰恰對應了第二章所述其他路徑的各自缺口。

第一項是零售開放度。香港 ETF 市場本就是面向散戶的公開交易場所，投資者適當性管理、信息披露要求、產品類別限制等合規框架均已運行多年。這意味著 4 月 20 日通函無需另起爐灶設計「散戶能否參與」的准入規則，只需將既有 ETF 的零售開放標準直接覆蓋至代幣化品類。代幣化基金由此天然繼承了面向公眾的合法身份，而非如美國 BUIDL 路徑般被隔離於合格投資者門檻之後，亦非如新加坡方案般僅開放一級申贖卻關閉二級通道。

第二項是二級市場深度機制。ETF 的指定做市商（DMM）制度、申購贖回套利機制，以及圍繞單位淨值（NAV）的基準報價約束，都是香港市場已驗證十餘年的工具。指定做市商負有在價差範圍內持續雙邊報價的義務，申購贖回套利則通過一級市場的創設與贖回平抑二級價格對 NAV 的偏離。對代幣化基金而言，這套機制解決了一個關鍵難題：鏈上 7×24 小時運作環境下，價格發現與流動性供給如何被規制？SFC 的答案不是重新設計一套鏈上做市規則，而是將 ETF 市場已有的報價義務與價差約束直接適用。這與美國 WTGXX 路徑形成鮮明對照——後者雖實現 24 小時結算，卻依托券商自營對手方模式，不設公開訂單簿，流動性天花板內嵌於單一機構的資產負債表。

第三項是品類擴展空間。ETF 本身覆蓋貨幣市場基金、債券基金、權益基金、商品基金等多個品類，這意味著未來代幣化產品擴圍時，監管框架可直接複用既有品類標準，無需為每一類新資產單獨立法。4 月 20 日通函首批限定於代幣化貨幣市場基金，但制度架構已為後續品類預留了接口。

這種「產品層沿用公募基金監管、交易層借用 ETF 監管」的雙軌並行結構，其精妙之處在於規避了為新品類單獨立法的漫長週期，將風險敞口置於監管機構熟悉的坐標系之內。

當然，模板借用的成本並未消失，只是轉化為一個隱含的規模前提。ETF 監管的核心假設，是一個規模充裕、做市商報價活躍、散戶流動性自然匯聚的二級市場。當前香港代幣化品類約 14 億美元的 AUM，單品平均規模僅約 1.1 億美元，與這一假設之間存在顯著距離。做市商在低流動性時段是否願意維持 7×24 小時的雙邊報價？申購贖回套利機制在鏈上結算環境下能否如傳統 ETF 般順暢運轉？這些問題構成了制度嫁接後的第一道驗證題。取決於隨後 6 至 12 個月內做市商的參與深度、一級創設與二級流轉的銜接效率，以及首批產品的實際交易密度。制度層面的突破已然成形，而商業層面的閉環，正在等待市場給予回應。

來源：SFC；Reuters

05 香港結算層至撮合層的制度地基

從2024年3月到2026年4月，香港金融管理局（HKMA）與證券及期貨事務監察委員會（SFC）雙線推進，耗時整整兩年，逐步接通結算層、清算層、銀行賬戶體系與代幣化映射層。4月20日通函的署名者為SFC，但支撐此文件落地的制度管道，並非由單一機構在短期內搭建而成。產品層監管的放開，是這條暗線的最後收口，而非起點。

香港金融管理局；證券及期貨事務監察委員會

將時間線往前推兩年。2024年3月7日，金管局宣布啟動 Project Ensemble——一個批發層面的央行數碼貨幣（wCBDC）項目。項目設定四大代幣化用例：真實世界資產、財資管理、代幣化資產銀行間結算、代幣化資產與貨幣的交易橋接。參與方機制「wCBDC 架構社區」涵蓋本地銀行、跨國銀行、數字資產行業主要參與者、科技公司與央行專家組。

此節點的戰略意義在於其底層定位：金管局將 wCBDC 確立為整個代幣化生態的最終結算層，為後續所有代幣化資產提供央行貨幣等級的可信基礎。若無此層，任何代幣化產品的鏈上結算都將缺乏與傳統銀行體系同等級別的最終性保障，證券及期貨委員會隨後放開二級交易也將失去清算層面的制度錨定。半年後，項目從架構設計進入可驗證階段。2024 年 8 月 28 日，金管局啟動 Project Ensemble 沙盒，四大主題涵蓋固定收益與投資基金、流動性管理、綠色與永續金融、貿易供應鏈金融——均為代幣化最可能率先落地的場景。技術層面，沙盒支援代幣化資產的全生命週期：創建、交易、代幣化商業銀行存款結算、最終 wCBDC 同業清算；結算模式同時支援款對款（PvP）與券款對付（DvP）。

其中隱藏了一個容易被忽略的制度細節：SFC 在沙盒啟動時被正式納入為社區成員。跨機構協作由此從臨時性協調升級為制度化安排，產品監管與結算監管之間的權責介面，已在沙盒階段完成對接。這也是 SFC 能夠在兩年後獨立發布代幣化二級交易監管文件的前置條件——通函並非孤立的產品監管宣言，而是建立在已鋪設的結算基礎設施之上。

真正的轉折點出現在2025年11月。13日，金管局宣布Project Ensemble進入新階段，並命名為EnsembleTX，2026年全年將圍繞真實交易推進。初期目標僅有一句話，但這句話後來被4月20日的新規直接引用——「代幣化貨幣市場基金交易中的代幣化存款使用」。首批參與的7家銀行：中國銀行（香港）、建設銀行（亞洲）、富邦銀行（香港）、富融銀行、渣打銀行（香港）、東亞銀行、匯豐（香港），涵蓋了香港主要持牌銀行的代幣化存款業務。跨行結算初期由港元即時支付結算系統（RTGS）承載，後續將升級至wCBDC的7×24小時結算。

更具實質意義的是，EnsembleTX 上線一個月內，真實交易即已跑通。據華夏基金（香港）披露，其與中國銀行（香港）、富途證券國際（香港）、渣打銀行（香港）合作，完成了首筆實戰場景：富途作為用戶端發起方，將中國銀行的代幣化存款通過銀行間轉賬至渣打賬戶，用於申購華夏基金的代幣化貨幣市場基金。

這筆交易的金額本身可以忽略不計，但其驗證價值在於：EnsembleTX 的所有關鍵構件——代幣化存款、跨行結算、代幣化貨幣市場基金——能夠被拼成一個可複製的業務閉環。如果說此前的沙盒階段停留在「概念可行性驗證」，那麼這筆交易標誌著「實際業務可行性驗證」的完成。沒有這一步，4 月 20 日通函中「結算可用受規管穩定幣或代幣化存款」的條文，將缺乏任何真實業務場景的背書。

從2024年3月Project Ensemble啟動，到2025年11月首筆真實交易落地，HKMA耗時20個月搭建出代幣化資產從認購到結算的完整管道。SFC通函打開的是一道連接口：讓EnsembleTX上已流動起來的代幣化存款與代幣化貨幣市場基金，能夠對接至持牌虛擬資產交易平台的撮合簿。產品層監管的放開是最後一步，前面的基礎設施鋪設，HKMA已默默走了兩年。

06 從制度入口到商業閉環

4月20日香港監管新規打開的是制度入口，但從監管框架到可持續交易市場，仍隔著最後一段距離。對零售投資者而言，這段距離可歸結為三個實操問題：哪些平台可交易、哪些產品可買賣、交易後能否順利退出。梁鳳儀「拓寬零售投資者進入受規管交易服務的渠道」的表述中，每一個定語都是硬約束——平台須為SFC持牌虛擬資產交易平台，交易限於二級市場，產品須為SFC認可的代幣化開放式基金，結算須以受規管穩定幣或代幣化存款完成。

SFC；路透社；RWA.xyz

平台端：經驗集中於頭部，其餘尚在準備期

根據 SFC 官網公開名單，香港目前有 12 家持牌虛擬資產交易平台。其中具備完整零售服務能力並有代幣化證券交易實務經驗的，主要集中在 HashKey Exchange 與 OSL Exchange 兩家。前者擁有零售與機構雙向服務資質，已通過 ISO 27001 與 ISO 27701 雙項認證；後者完成了香港首次受規管代幣化證券的二級交易試點，是目前唯一已取得代幣化證券交易資格的持牌機構。其餘 10 家多數此前主要從事虛擬資產現貨業務，代幣化基金屬於新開闢的服務線，從規則發布到產品落地仍需完成技術對接、做市安排及投資者適當性評估系統的適配建設。

產品端：首批可交易標的約 6 只，品類高度集中於貨幣市場

13隻SFC認可的代幣化產品完整清單未在公開渠道完整披露，但根據已公開的發行方資訊可知約6隻。華夏基金（香港）於2025年2月在OSL推出的港元數位貨幣市場基金為香港首隻零售代幣化基金，此後陸續推出美元與人民幣版本，其中人民幣版本為全球首隻人民幣代幣化基金。博時基金與HashKey合作推出的港元與美元代幣化貨幣市場ETF，為全球首隻代幣化貨幣市場ETF。富蘭克林鄧普頓於2025年11月推出的香港版代幣化美元政府貨幣市場基金，全球資產管理規模約4.1億美元，但在香港僅面向專業投資者。剩餘產品的公開資訊有限，是否全部進入零售層二級交易池，尚未明確。

三個結構性制約

在逐一審視平台與產品兩個層面的現實條件後，三個更深層的結構性問題浮現出來。它們將決定4月20日開啟的制度入口，究竟能形成多大規模的真實交易流量。

其一，規模密度與做市商報價意願之間的落差。香港代幣化品種目前的單品平均規模約在 1.1 億美元級別，而傳統 ETF 市場中能夠支撐指定做市商穩定雙邊報價的品種，單品規模通常在數億至數十億美元量級。規模密度不足，直接壓縮做市商的報價利潤空間與庫存周轉效率。監管允許 7×24 小時運作是一回事，做市商是否願意在低流動性時段持續掛雙邊報價，則是另一回事。

其二，產品屬性與交易需求的天然錯配。代幣化貨幣市場基金的資產基因偏向類現金工具，單位淨值常年錨定於 1 附近，持有人典型行為模式為申購、持有、贖回，二級市場買賣並非其核心使用場景。國際清算銀行 2024 年的研究指出，此類產品的真實用例集中於鏈上抵押、自動再投資、企業現金管理等「可組合性」場景，與撮合市場的「市場深度」需求並不重合。4 月 20 日新規打開的是二級撮合通道，但首批產品的天然用戶群體並不主要為撮合市場服務。這意味著當前更像一次監管前置驅動的制度供給；真正的價值兌現，恐怕要等到品類擴圍至債券、權益等更具天然交易需求的資產之後。

其三，擴圍節奏的不確定性。證監會通函對品類擴圍僅表述為「適時考慮擴大產品範圍」，未提供觸發條件或時間承諾。若擴圍長期停留在貨幣市場基金這一低風險品類，4月20日的制度價值或將先於商業價值實現——規則完備，但實務僅在一個天然交易需求偏弱的品類上運行。相比之下，BUIDL 已覆蓋多條公鏈並透過 Uniswap 接入去中心化金融生態；WTGXX 亦在探索延伸至其他代幣化證券品類。香港若擴圍節奏明顯滯後，制度先發優勢可能被時間磨損。

結語

回看全篇，4 月 20 日香港證監會通函的真正意義，需要放在幾個彼此嵌套的維度中理解。

首先，這是一項制度層面的前移。香港並非僅僅放開某一類代幣化產品的交易，而是首次在同一套監管安排中，明確將代幣化公開募資基金的零售可接入、持牌平台二級交易，以及面向非傳統交易時段的流動性安排連接起來。在當前主要市場的公開實踐中，這一步具有明顯的先發性。

其次，SFC 並未為代幣化基金重造一套全新的法律體系，而是在既有公募基金監管框架之上，疊加面向二級交易的新安排，並引入更接近 ETF 的流動性組織思路，包括做市支持、申贖銜接與價格錨定。這樣處理的價值，在於既縮短了制度推出週期，也把創新放在監管已經熟悉、可以持續校準的邊界之內。

最後，4 月 20 日並非一切的起點，而更接近於前期基礎設施逐步成形後的制度收口。自 2024 年 Project Ensemble 啟動以來，HKMA 先後推進了 Architecture Community、Sandbox 以及於 2025 年 11 月啟動的 EnsembleTX 試點，核心方向始終是將代幣化存款、鏈上資產流轉與真實價值結算逐步接通。SFC 此次放開二級交易通道，成立的前提之一，正是這些底層連接條件已從概念驗證走向可操作的試點階段。

同時，現實的限制仍然非常明確：平台的準備是否充分、首批產品是否足夠稀缺且具備真實交易需求、整體規模是否足以支撐更長時間的流動性供應，以及後續能否盡快擴展至債券、權益等交易屬性更強的資產類別，這些都還需要時間來驗證。

因此，更謹慎的判斷是，香港這次新規的歷史意義已經成立，商業意義則仍在形成之中。它證明了代幣化基金可以在既有受監管產品框架內獲得治理，也證明了持牌交易平台、代幣化存款與結算基礎設施之間存在被制度化連接的可能。但從制度突破走到真實市場閉環，中間仍隔著做市商的報價意願、投資者的交易需求、發行方的擴圍節奏，以及跨機構結算接口能否持續成熟。真正決定先發優勢能否轉化為長期繁榮的，是此後 6 至 12 個月的實際運行結果。

參考文獻

[1] 香港金融管理局（HKMA），《HKMA unveils Project Ensemble to support the development of the tokenisation market in Hong Kong》；《HKMA establishes the Project Ensemble Architecture Community》；《HKMA launches Project Ensemble Sandbox to accelerate tokenisation development》；《HKMA announces the new phase of Project Ensemble to support real-value transactions in tokenised deposits and digital assets》；“Central Bank Digital Currency (CBDC)” 專題頁，2024年3月至2026年4月。

[2] 香港證券及期貨事務監察委員會（SFC），《關於代幣化 SFC 授權投資產品二次交易的通函》；《SFC 揭示新監管框架以允許代幣化 SFC 授權投資產品的二次交易》；《SFC 歡迎 Project Ensemble 沙盒啟動，作為香港代幣化發展的關鍵一步》；《SFC 提出願景，促進香港蓬勃的金融科技生態》；《關於從事代幣化證券相關活動的中介人的通函》，2023 年 11 月至 2026 年 4 月。

[3] Reuters，《香港推出代幣化產品二級交易監管框架》，2026年4月。

[4] 美國證券交易委員會（SEC），BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares 相關註冊文件與披露文件，2025年。

[5] BlackRock，Treasury Trust Fund 官方產品頁。

[6] Uniswap Labs，《Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL》，2025 年。

[7] WisdomTree，WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund（WTGXX）官方產品頁、基金 FAQ 與相關產品資料。

[8] Reuters，《華爾街監管機構允許代幣化 WisdomTree 貨幣市場基金的盤中交易》，2026年2月。

[9] Franklin Templeton Singapore，《Franklin Templeton 與 DBS 銀行合作推出新加坡首隻代幣化零售基金》，2025年11月。

[10] DBS，《DBS 與 Franklin Templeton 將推出由代幣化貨幣市場基金和 Ripple 的 RLUSD 穩定幣驅動的交易與借貸解決方案》，2025年9月。

[11] Reuters，《DBS、Franklin Templeton、Ripple 聯手推進代幣化貨幣市場基金交易》，2025年9月。

[12] RWA.xyz，「Global Market Overview」；「Tokenized U.S. Treasuries」；「BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)」。

[13] Securitize、BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）相關官方產品資料與發行平台披露