如何準確評估加密貨幣：代幣估值框架

撰文：Four Pillars

編譯：AididaoJP、Foresight News

• 代幣 ≠ 股權。評估時應使用企業價值 / 持有者收入，而不是企業價值 / 協議收入。
• 應計比率（持有者最終能拿到的協議收入比例）是關鍵診斷指標。在我們比較的項目中，這個比率從 25% 到 100% 不等。
• 「稀釋」也有區別。團隊激勵是真正的經營成本（應計入估值倍數），而投資者解鎖拋售是市場事件（不應計入倍數）。
• 國庫價值應關注「可提取性」。問題不在於「國庫裡有多少钱」，而在於「持有者能否提取出來？」

我經常看到加密貨幣估值中存在一個常見誤區：有人拿出一個年化費用收入 5 億美元的協議，用市值除以這個數，得到一個個位數倍數，然後就斷定它「便宜」。這種算法分母是錯的，分子也是錯的。投資者以為自己買的是 5 倍估值，實際上考慮到自己真正能分到的收入，這個倍數可能是 20 倍。

市盈率是個不錯的起點，但它忽略了資產負債表和資本結構——這正是傳統金融中使用企業價值倍數（EV/EBITDA）的原因。然而，將 EV/EBITDA 概念套用到代幣上時，會遇到三個根本性問題：

• 庫存資產：持有者無合法索償權。
• 協議收入：大部分可能根本無法到達持有者手中。
• 最大成本：並非出現在損益表上，而是以新代幣增發的形式體現。

本文旨在建構一個適應代幣特性的估值框架。核心指標是企業價值 / 持有者收入——也就是你為每美元最終能進入你（作為代幣持有者）口袋的收入所支付的價格，並同時考慮資產負債表和實際業務成本的影響。我將以五個協議（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）作為範例進行說明，這並非投資建議，僅為方法演示。

許多代幣估值的第一個錯誤在於起點——直接使用市值，但市值並不等於企業價值。

在傳統金融裡，邏輯很清晰：

企業價值 = 市值 + 債務 - 現金

因為如果你買下整家公司，你就得承擔債務，同時也能取得現金。扣除現金是合理的，因為那筆錢在法律上就是你的。

但在加密世界，情況就複雜了。從自動銷毀（USDC 流入，代幣被永久銷毀，沒人能拿到那筆 USDC），到基金會錢包（躺著幾億美元，但既無治理權也無分配機制），情況多種多樣。關鍵問題不是「國庫裡有什麼」，而是「持有者能拿出來嗎？」（當然，如果有人收購了整個協議，折價就消失了，這和傳統金融一樣。這裡說的「索取權折價」主要針對我們這些少數股權持有者。）

我沿用「企業價值」這個術語，因為邏輯相通：你是在計算為獲得核心業務需要支付多少錢，同時剔除資產負債表上不屬於你的部分。公式如下：

企業價值 = 市值 + 代幣債務 - 可提取的國庫資產

目前大多數協議還沒有「代幣債務」，因此重點通常在國庫資產這邊。

先分解國庫裡有什麼。一個協議的國庫通常持有三類資產：

• Stablecoin：真金白銀，原則上可完全提取。
• 原生代幣：自己的代幣。減去這部分相當於「自己減自己」，通常需要給予至少 50% 的折扣。
• 協議擁有的流動性（POL）及其他資產。

總國庫資產 = 穩定幣 + 原生代幣 × (1 - 你認為合適的折扣率) + POL

但總資產 ≠ 可提取資產，這正是這個框架要解決的核心問題。

有些協議甚至沒有可折價的國庫。例如純销毁機制（USDC 流入，用於回購並銷毀代幣），不會形成任何人能取得的資產負債表資產。在這種情況下，可提取國庫資產 = 0，企業價值 = 市值。這是最清晰的情況，無需任何主觀判斷。

對於確實持有實際資產的國庫，我引入「索取權折價」框架，根據持有者實際能支配的程度，在 0% 到 100% 之間取值：

• 0% 折價：自動回購銷毀，無需治理投票；或資金用途完全由代幣持有者自由決定。
• 25% 折扣：擁有活躍的 DAO 及實際分配歷史。
• 50% 折扣：擁有治理權，但僅停留在紙面上，從未真正行使過。
• 75% 折扣：國庫由團隊控制，治理薄弱。
• 100% 折扣：資金由基金會控制，持有者無任何索償權。

這些百分比是整個框架中最主觀、最易受攻擊的部分，我承認。但兩位分析師爭論是 25% 還是 50%，遠比他們都忽視國庫、只談市盈率要有意義得多。

來看實際案例：

• Maple：國庫有 936 萬美元（99.7% 為穩定幣），金額不大。企業價值從 2.72 億美元微調至 2.65 億美元，影響很小。
• SKY：國庫有 1.403 億美元，但 99.9% 是自己的代幣。扣除 50% 折扣後，我認為可提取價值為 7020 萬美元，企業價值從 16.9 億美元降至 16.2 億美元。
• PUMP：據報導持有約 7 億美元穩定幣，但缺乏治理機制和分配渠道，持有者根本無法提取。因此可提取資產 = 0，企業價值 = 市值。
• HYPE 和 JUP：同樣是純銷毀或封閉國庫，無需判斷，企業價值 = 市值。

協議賺取的資金與持有者實際獲得的資金之間的差距，是大多數估值框架失敗之處，也是真正影響估值倍數的關鍵。

可以把收入想像成一道三層瀑布：

• 費用：用戶支付的總金額。
• Protocol revenue: The portion retained by the protocol after paying out to LPs, validators, and other “suppliers”.
• 持有者收入：最終通過回購、銷毀或直接分配到達代幣持有者手中的部分。

中間有兩個關鍵的轉換率：

• 留存率 = 協議收入 ÷ 費用（協議能從總費用中留下多少）
• 應計比率 = 持有者收入 ÷ 協議收入（在留下的部分中，有多少最終到了持有者手裡）

這兩個比率疊加，效果可能天差地別：

• HYPE：留存率 89.6%，應計比率 100%。在近 9 億美元的費用中，有 8.057 億美元最終流向了持有者。
• Maple：留存率 13%（1.405 億費用 → 1830 萬協議收入），應計比率 25.1%（1830 萬協議收入 → 460 萬持有者收入）。累計通過率僅為 3%，而 HYPE 為 90%。

在相同的框架下，一個 3%，一個 90%。如果你直接用「EV/費用」甚至「EV/協議收入」來比較這兩個協議，那簡直是天壤之別。

為何分母使用「持有者收入」而非「協議收入」？

在傳統金融中，EV/收入是可行的，因為股權持有者擁有剩餘索取權——法律上這部分都歸他們。但代幣持有者並沒有這個權利，他們只能獲得代幣經濟模型所設計給他們的那部分。如果收入停留在團隊控制的國庫中，且沒有任何機制將其分配給持有者，那麼僅僅持有治理代幣，這筆收入就不是「你的」。

以「協議收入」作為分母，會美化那些應計比率較低的協議，讓它們看起來比實際更「便宜」。我把這個差距稱為「應計折價」。

以 Maple 為例：

• EV / 協議收入 = 14.5 倍
• EV / 持有者收入 = 57.7 倍

整整 4 倍的差距！同樣的數據，基於不同的分母，你對「市場要價多少」的判斷會完全不同。

「稀釋」這個詞在加密圈被用得太寬泛，分類錯了，估值就會錯。

第一類：團隊激勵（股權激勵）—— 這是經營成本

巴菲特幾十年前就說過：如果激勵不算成本，那算什麼？禮物嗎？在傳統金融裡，它會體現在利潤表上，減少利潤。在加密世界，它表現為新代幣流入市場，但經濟本質完全相同——這是運營業務的真實成本。

• HYPE：團隊激勵年化 4.649 億美元，消耗了 57.7% 的持有者收入。
• PUMP：團隊激勵年化 1.285 億美元。

These should all be included in the valuation multiple.

第二類：運營性代幣成本（生態系統激勵、用戶獲取等）—— 這也是經營成本

它們的作用相當於用戶獲取成本，同樣是真實費用，也應計入倍數。PUMP 除了團隊激勵外，還有 7700 萬美元的運營性代幣成本，總代幣成本達 2.055 億美元。

判斷標準很簡單：是否在創造新的代幣供應？

如果協議只是將現有收入分配給質押者，而沒有增發新幣，那麼成本已體現在先前的資金流中（即協議收入與持有者收入之間的差額）。

如果協議鑄造或解鎖了之前未在流通中的代幣，那就是真實的稀釋，屬於業務成本。

第三類：投資者鎖倉到期解鎖——這是市場事件，不是經營成本

你不會從蘋果公司的利潤中減去 VC 的拋售，來得到一個「調整後利潤」。同樣，這也不應計入經營倍數。

PUMP 的年化投資者潛在拋壓為 8350 萬美元，佔市值的 7.3%。這對價格走勢和市場動態影響巨大，但不屬於經營成本。我將其單獨列於一個名為「總代幣持有者稅」的診斷指標中（即代幣成本 + 投資者潛在拋壓，佔持有者收入的百分比），但不計入核心估值倍數。

基於以上邏輯，我們得到以下指標（此處統一定義，後文直接引用）：

• EV / 持有者收入（核心指標）：為每進入你口袋的一美元收入，你支付了多少錢。
• Market Cap / Holder Income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV /（持幣者收入 - 代幣成本）（成本調整後倍數）：已扣除真實業務成本（團隊激勵、運營成本），但未包括投資者拋壓。
• EV / 協議收入（僅供參考）：與 EV / 持有者收入的差距，就是「應計折價」的大小。
• 總代幣持有者稅（診斷指標）：=（代幣成本 + 投資者拋壓）÷ 持有者收入。它以一個數字綜合反映業務成本與供應壓力的雙重影響。例如，PUMP 為 60.3%，意味著每有 1 美元收入到持有者手中，就有額外的 0.603 美元以新供應形式衝擊市場。這個數字本身不直接說明估值高低，但提示了現金流與供應量的動態關係。

• HYPE：應計比率 100%，9.4 倍持有者收入。但團隊激勵成本高，成本調整後倍數升至 22.2 倍。收入結構清晰，複雜性不在收入端。
• PUMP：看似最便宜（2.4 倍），應計比率為 98.8%。但國庫無法提取，且 2026 年 8 月有大規模解鎖。成本調整後倍數升至 4.2 倍，總代幣持有者稅高達 60.3%（樣本最高）。
• MAPLE：應計折價最高（4 倍）。協議收入為 14.5 倍，對比持有者收入為 57.7 倍，差距巨大。無代幣成本，因此成本調整後倍數不變。
• JUP：資產負債表最乾淨。透過「淨零排放」治理，無代幣成本、無投資者拋壓、無可提取國庫。所有倍數均趨近於 7.7 倍。
• SKY：應計比率為 45.8%，是展示「分母選擇如何影響估值」的最佳案例。協議收入倍數為 7.3 倍（看似便宜），而持有者收入倍數為 16.0 倍（沒那麼便宜了）。國庫主要（99.9%）為自身代幣，價值需打折。

這個框架肯定有缺陷：

• 國庫索取權的折價是主觀的：我打 25%，你可能打 50%，誰也說服不了誰。
• 判斷「是否增發」可能變得複雜：有些協議雖開啟鑄造功能，但分發渠道已停擺，代幣滯留在未分配池中，情況因而變得模糊。
• 數據源有噪聲：DeFiLlama 的 30 天年化數據，可能因快照月份不同，讓同一個協議看起來便宜或貴一倍。

但這至少是一個可操作的起點。EV/ 持有者收入，並針對資產負債表和真實業務成本進行調整，能讓你更清楚地知道：你支付的每一块錢，到底買到了多少最終能真正進入你口袋的收入。

協議賺取的資金與持有者實際獲得的資金之間的差距，是當前市場最大的基本面錯配。許多協議產生數億美元費用，但持有者僅分得零頭，而大多數估值框架甚至根本未區分這兩者。

值得慶幸的是，行業已開始重視價值捕獲：費用開關已開啟，回購正取代通脹質押，治理層正在投票暫停激勵。我們正在構建工具，以更準確地衡量實際發生的事情。

收入數據：DeFiLlama 年化數據（最近 30 天 × 12）。優點是比半年數據更敏感，缺點是單月波動可能帶來噪音。

持有者收入：直接採用 DeFiLlama 的「持有者收入」欄位，僅包含回購、銷毀、直接分配。

國庫數據：

MAPLE：936 萬美元（DeFiLlama，99.7% 穩定幣）

SKY：1.403 億美元（DeFiLlama，99.9% 自有代幣）

JUP：0 美元（封閉）

PUMP：穩定幣取中位數估計 5 億美元（實際範圍 2.86 億 - 8 億美元）

代幣成本：

MAPLE：0 美元。MIP-019 提案（2025 年 10 月）已結束質押分配。雖有 5% 通脹的智能合約可能仍在鑄造，但無分發渠道。（來源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）

SKY：0 美元。儲蓄模組（STR）現分發 SPK 和 Chronicle Points，而非 SKY 代幣。（2026 年 3 月驗證於 app.sky.money/rewards）。Rune 於 2024 年 8 月提及的「每年 6 億 SKY」數據已過時，但治理可隨時重啟。（來源：sky.money FAQ, vote.sky.money）

JUP：0 美元。2026 年 2 月 22 日通過的「淨零排放」提案（75% 贊成）。DAO 國庫封閉至 2027 年。

投資者拋壓：

PUMP：穩態年化 8350 萬美元。實際解鎖懸崖自 2026 年 8 月開始，未來 12 個月實際拋壓約 4870 萬美元（按 7/12 個月計）。

借貸協議指標：

MAPLE：請使用實際資產管理規模（AUM）（37.9 億美元，2026 年 Q1 報告），而非 DeFiLlama 的 TVL（19.45 億美元）。淨息差（NIM）= 協議收入 / AUM。詳細指標請參見 Excel 附錄。

現金運營支出：未估算。因協議不披露，猜測會造成虛假的精確度。

股權激勵估值：按當前代幣價格計算。對價格變動敏感。