策略（MSTR）作為比特幣最大的企業持有者，將其永續延伸優先股（STRC）的發行描述為公司「iPhone 時刻」，儘管其支持比特幣的累積，但仍存在風險。
在深入探討這些風險之前，值得注意的是，雖然重點放在 STRC 上，特別是其較大的流動性和採用率，但這些風險同樣適用於其他類似的優先發行項目，包括另一家比特幣庫存公司 Strive 的優先發行項目 SATA。
NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro 在一份報告中表示，這些工具「無法透過傳統的信貸或股權視角充分理解」，而需要不同的分析框架。
根據設計，STRC 目標維持穩定的每股 100 美元價格，並透過變動的月度股息將交易價格維持在該水平附近。根據 STRC.live 數據，此方法已支持數十億美元的發行，並收購了超過 50,000 比特幣。
在核心上，STRC 透過調整收益來引導價格。如果股份交易高於 $100，公司可減少股息以降低需求；如果股份低於該水平，則可提高股息以吸引買家。保持價格锚定可讓公司以接近面值發行新股份，進而籌集資金用於購買比特幣。
這項新型金融工具到目前為止已取得成功。它不僅讓策略能夠購買價值超過 $3.5 億的比特幣，還吸引了機構將 STRC 加入其資產負債表。
實際上，該產品類似於一隻浮動收益率為 11.5% 的貨幣市場基金，遠高於美國國債。其吸引力在於穩定的 $100 價格與高收益率。
當條件有利時，NYDIG 的 Cipolaro 撰寫道，該機制會形成一個強大的反饋迴圈。此迴圈中，STRC 近乎平價交易，使該公司能夠籌集資金，將所得用於購買更多比特幣，擴大資產基礎，並維持投資者信心。這種信心又持續推動額外發行。
Cipolaro 在報告中寫道：「只要優先股仍維持在面值附近、股權交易高於資產淨值，且資本市場保持開放，這個飛輪就會推動持續的比特幣需求。」
然而，並非一切都很美好。
BitMEX 研究在一篇標題為“A bit of Stretch”的報告中表示，其認為該產品相關的風險“遠高於短期美國國債的風險”。
看漲投資者經常指出，STRC 資本充足，憑藉 Strategy 巨大的 761,068 比特幣庫存和超過 22 億美元的現金儲備，輕鬆即可支付股息。這大約足以覆蓋 50 年的股息支付，而公司還可逐步降低 STRC 的股息以進一步提升覆蓋率。此外，公司還可對其龐大的比特幣庫存進行貨幣化操作，以進一步支持股息支付。
然而，根據 NYDIG 的 Cipolaro 所言，這些風險根本與股息覆蓋無關。
他寫道：「評估 STRC 和 SATA 風險的適當方式，應透過治理和從屬關係的視角，而非僅專注於付款風險。」
STRC 所使用的機制也會形成壓力路徑。如果比特幣下跌，且對策略資產負債表的信心減弱，STRC 可能低於面值。
為維持價格，公司需提高股息。更高的派息會增加現金負擔，進而令投資者擔憂，並推動價格下跌。這種反饋迴路在信貸市場中並不陌生。
在標準企業環境中，這一週期可能導致強制資產出售。企業可能不得不出售核心資產以應對不斷上升的義務，在最糟糕的時機鎖定損失。對於 Strategy 而言，這意味著在市場下跌時出售比特幣。然而，Strategy 的 Michael Saylor 多次表示，他不會出售公司的比特幣倉位。
然而，STRC 的期限為公司提供了另一個選擇。掛鉤價格並非具有約束力的承諾。若情況逆轉，Strategy 可降低股息，而非增加股息。
根據 BitMEX 研究對 STRC 相關 SEC 文件的解讀，Strategy「可自行全權決定每月將股息率降低最多 25 個基點，不論其他情況如何」。
未支付的股息還可累積，而無需觸發違約或強制資產出售。正如 BitMEX 研究所所述，此類工具是「公司為自身所撰寫」。
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這種靈活性會改變在危機情況下 STRC 的發展狀況。
並非公司陷入擠壓，壓力轉移到證券持有人身上。若股息減少，收益率將變得較無吸引力，市場價格可能下跌以反映新的現實。
NYDIG 的 Cipolaro 在其備註中明確指出，該結構「即使因信心喪失和融資渠道受阻，導致優先持有人獲得次優結果，仍可保持償付能力」。風險不在於股息違約，而在於其吸引力的喪失。
該策略的傳統軟體業務本身並未涵蓋這些付款。該模式依賴於與其比特幣持有量相關的持續發行或資產負債表管理。
「限制因素並非收入創造，而是持續獲得資本市場的管道與足夠的資產覆蓋，」NYDIG 的 Cipolaro 寫道。這種結構讓人聯想到依賴新資金流入來支持支付的模式。
這裡的差異在於派息並不固定。若需求放緩，公司可降低股息，而非維持無法持續的利率。此特點有助於保護發行方，但削弱了追求穩定與收益的投資者的權益。
當音樂停止時，如果 MSTR 面臨挑戰，MSTR 不必出售比特幣，而是可以放棄 STRC 旨在穩定的敘事，”BitMEX 研究團隊寫道。“在我們看來，這對 MSTR 非常有利，因此股息支付相當可持續且負擔得起。”
市場影響將取決於 100 美元的支撐位能維持多久。
只要收益產品的需求持續強勁，且比特幣情緒持支持態度，STRC 就能持續將資金導入公司的財務策略。
這進一步強化了 Strategy 作為比特幣主要公開持倉者的地位。NYDIG 已表明，比特幣的價格穩定性是這些產品在市場上發行的經濟可行性的關鍵。
該公司研究發現，STRC 和 Striv's SATA 的價格在比特幣價格急劇下跌期間曾跌至平價以下。當發生此情況時，「發行變得不經濟，限制了籌資能力並減緩了飛輪效應。」
當情況改變時，風險就會出現。BTC 價格長期下跌或利率變動可能會測試價格機制。如果為保留現金而削減股息，STRC 可能會遠低於面值交易。損失將由將這些股份視為近現金替代品的投資者承擔。
NYDIG 將此描述為機構投資者的一種框架：「這類似於持有比特幣資產覆蓋的賣權空頭，通過承擔比特幣下跌並侵蝕資產緩衝的下行風險來賺取收益。」然而，與標準期權不同的是，此類產品沒有固定的行權價或到期日，其結果取決於路徑，並受管理層裁量權的影響。
更廣泛的意義在於模板本身。
STRC 將股權特徵與類債券行為及內建調整機制相結合，為企業提供了一種新的融資途徑，可將資本與波動性資產掛鉤，而無需承擔固定義務。
目前，這些工具已達成其目標：吸引資金並支持進一步的比特幣累積。尚待解答的問題是，它們在壓力下的表現如何，以及當交易不再穩定時，誰來承擔成本。
該情境的解讀並不理想，但並非針對 MSTR，BitMEX 結論稱：「當音樂停止時，可能會感到有些委屈的是投資者。」
