於3月19日星期二，美國證券交易委員會與商品期貨交易委員會聯合發布指引，以「終於」明確證券法如何適用於數碼資產。在許多問題上，包括質押和迷因幣，美國證券交易委員會的新指引是一項令人歡迎的進展，並較根斯勒時代有顯著改善。它也正確承認，根斯勒擔任主席期間，該機構「以執法進行監管」的行動已使合規義務變得模糊，並抑制了行業發展。但在重要方面，這份指引尚未實現加密行業所需的全面修正。

最大的不足在於證券交易委員會（SEC）對「投資合約」證券的 Howey 測試的闡述。所有人都同意，大多數數碼資產本身並非投資合約。即使根斯勒領導的SEC（最終）也承認了這一點，而SEC的新指引再次重申了這一立場。然而，關鍵問題在於，當數碼資產作為投資合約的一部分被出售時，何時會使該銷售受證券法規管。

該法規提供了答案。從文字、歷史和常理來看，「投資合約」是指一份合約——發行方與投資者之間明示或默示的協議，根據該協議，發行方將回報持續利潤以換取購買者的投資。大多數數碼資產並非投資合約，因為它們並非合約。數碼資產可以成為投資合約的標的（如同任何其他資產），但仍然可以與投資合約分開出售，而不觸及證券法。在根斯勒提起的訴訟中，加密公司堅決捍衛對法律的這一正確解釋。

然而，證券交易委員會的新指引並未說明投資合約是否需要合同義務。相反，它指出，當「事實和情況」顯示數位資產開發者「誘導投資者將資金投入共同企業，並作出承諾或保證進行關鍵的管理努力」，使購買者「合理預期獲得利潤」時，投資合約便會與數位資產相伴（至少暫時如此）。這並未明確確認與證券交易委員會先前觀點的徹底割裂，即Howey不採用「合同法」，而要求「靈活應用與發行、銷售及相關整體計劃相關的經濟現實，這可能包括各種承諾、承擔及相應的期望」。

蓋斯勒領導的證交會對豪威採取「見到才認定」的做法極具問題。該機構得以根據數位資產開發者所發布的各種公開聲明——如推文、白皮書及其他行銷材料——拼湊出「投資合約」，即使發行方並未作出明確承諾。此外，該做法未能區分證券與如毛絨玩具和交易卡之類的收藏品，後者的價值高度依賴其製造商的行銷與創造稀缺性的努力。證交會錯失了一個重要機會，未能明確拒絕此種做法，並恢復法律中關於資產與證券——即合約——之間的關鍵界線。

美國證券交易委員會（SEC）仍可解決此問題，但為此，它需要進一步明確該機構未來如何應用 Howey，並最終與詹斯勒對證券法的過度廣泛解釋徹底劃清界線。例如，詹斯勒領導下的 SEC 多次援引各種「廣泛傳播的推廣聲明」作為將數位資產歸入投資合約範疇的依據。SEC 的新指引透過要求開發者的陳述或承諾必須「明確且無歧義」、「包含足夠細節」，並在購買數位資產之前作出，對此做法設定了某些限制。但即使這種改進的方法，仍留下過多解釋空間，可能被私人原告、法院或未來的 SEC 以擴張方式適用。與其繼續沿襲詹斯勒的道路，SEC 應明確指出，僅僅影響價值的公開聲明是不夠的，承諾與陳述必須在具體交易的背景下作出，而非從許多買方可能從未考慮過的白皮書或社群媒體貼文中拼湊而來。

證券交易委員會也應澄清其對二級市場交易的立場。令人欣慰的是，該機構現在承認，數碼資產並非因為曾經「受制於」投資合約而「永久」屬於投資合約。但該機構同時表示，只要購買者「合理預期」發行方的「陳述與承諾」仍與資產保持聯繫，數碼資產在二級市場（如交易所）上交易時仍「受制於」投資合約。證券交易委員會對如何評估這些合理預期著墨甚少，僅提供兩個「非排他性」的例子，說明投資合約何時「與」數碼資產分離；並未提及二級市場購買者是否必須與代幣發行方存在合約關係。這使得外界難以判斷證券交易委員會是否真的已擺脫了根斯勒時代的觀點，即投資合約「隨」加密貨幣代幣「移動」或「體現於」其中。

與其傳達這些混亂的信息，證券交易委員會（SEC）應採用法官阿納莉莎·托雷斯在 Ripple 案中的方法，對證券法在二級市場交易中的適用施加有意義的限制。托雷斯法官認定，在「盲單對單」交易情境下（即交易雙方互不知曉對方身份，這在二級市場交易中很常見），推斷存在投資合同是不合理的。由於買方無法得知其資金是流向代幣發行方還是某個未知第三方，因此他們無法合理預期賣方會利用買方資金來創造並交付利潤。證券交易委員會應明確支持托雷斯法官的分析。

這些並非學術上的瑣碎爭議。目前的證交會可能不會以威脅美國加密貨幣產業生存的方式閱讀或執行其新指引。但由於未能明確拒絕根斯勒時代的過度行為，證交會的新指引使該產業面臨未來證交會利用現行指引中的模糊之處，重新以執法方式進行監管的風險。私人原告也可能在針對關鍵產業參與者（如主要交易所）的訴訟中試圖採取相同做法。同時，證交會的解釋可能在市場結構訴訟的談判中扭曲證券法的基準。

美國證券交易委員會邀請對其指引發表意見，業界應予以回應。美國證券交易委員會應得到應有的肯定。但業界不應猶豫，應指出該機構方法中仍存在的缺陷與模糊之處，並倡導明確、實質且永久的限制，以確保監管的清晰與穩定。僅僅為上一次執法行動的法律架構進行外觀修飾是不夠的。