作者：?，深潮 TechFlow
微軟股價第一季度累計下跌約 25%，創 2008 年金融危機以來最差單季表現，跌幅居「七巨頭」之首。1460 億美元的天價 AI 資本開支未能換來 Copilot 的規模化採用（日活僅 600 萬，不及 ChatGPT 的 1/73），與 OpenAI 的排他性協議糾紛更令投資者信心雪上加霜。前瞻市盈率壓縮至約 20 倍，為 2016 年以來最低，一度跌破標普 500 指數水平。
微軟剛剛經歷了自 2008 年全球金融危機以來最慘烈的一個季度。
據 CNBC 3 月 31 日報導，微軟股價在 2026 年第一季累計下跌約 25%，從年初高點 481 美元跌至約 356 美元。3 月 31 日收盤價約為 365 美元，52 週高點為 555.45 美元。這一跌幅不僅遠超納斯達克同期約 7%的跌幅，更是「七巨頭」（Magnificent Seven）中表現最差的個股，而英偉達同期僅下跌約 4.2%。
根據彭博社報導，微軟正處於兩股令科技板塊動盪的趨勢交匯點：AI 基礎設施的巨額資本投入遲遲看不到收入端的對等回報，同時投資者擔心 Anthropic、OpenAI 等 AI 創新公司正在開發可替代微軟產品的智能體。Janus Henderson Investors 基金經理 Jonathan Cofsky 指出，市場擔憂的是客戶可能繞過微軟，直接轉向 AI 供應商，從而衝擊核心業務的定價與利潤率。
Copilot 使用率低迷，日活用戶 600 萬，對比 ChatGPT 的 4.4 億
Microsoft 股價暴跌的核心癥結，在於天量 AI 投入與產品採用之間的巨大鴻溝。
據 CNBC 引用 Sensor Tower 數據，截至 2026 年 2 月，微軟 Copilot 應用的日活躍用戶約 600 萬。同期，OpenAI 的 ChatGPT 日活為 4.4 億，Google Gemini 為 8200 萬，甚至 Anthropic 的 Claude 在 3 月也達到了 900 萬日活。在微軟自身的商業生態中，約 4.5 億 Microsoft 365 商業訂閱用戶中，僅約 3%（約 1500 萬人）購買了 Copilot 附加服務。
獨立研究機構 Recon Analytics 對超過 15 萬名美國付費 AI 用戶的調查更令人擔憂：Copilot 的市場份額從 2025 年 7 月的 18.8% 下滑至 2026 年 1 月的 11.5%，半年內縮減了 39%。更關鍵的發現是——當員工只能使用 Copilot 時，採用率為 68%；加入 ChatGPT 選項後降至 18%；再加入 Gemini，選擇 Copilot 的比例僅剩 8%。
微軟明顯意識到了問題的嚴重性。3 月 17 日，CEO 納德拉宣布全面重組 Copilot 領導架構：前 Snap 高管 Jacob Andreou 被任命為 Copilot 執行副總裁，統管消費端和商業端產品；此前負責 Copilot 的 Mustafa Suleyman 則被「釋放」出來，專注於「超級智能」模型開發。納德拉在內部備忘錄中將此次調整定義為「從一系列優秀產品走向一個真正整合的系統」。
但組織架構調整能否扭轉產品競爭力，仍是未知數。微軟還於 5 月 1 日推出新的 Microsoft 365 E7 企業套餐，定價 99 美元/用戶/月，較現有 E5 套餐漲價 65%，首次將 Copilot 直接捆綁進核心企業包。這是該公司十年來首個新企業級定價層。
1,460 億美元資本開支，產能擴張追不上投入節奏
Microsoft 的 AI 基礎設施支出規模令市場感到不安。
根據彭博彙編的分析師預估，微軟 2026 財年（截至 6 月）資本支出（含租賃）預計達 1460 億美元，較 2025 財年的 880 億美元增長 66%。分析師預計這一數字將在 2027 財年攀升至 1700 億美元，2028 財年進一步升至 1910 億美元。這些投入主要用於擴大 Azure 的 AI 算力並支撐 Copilot 在生產力套件中的部署。
然而，最近一個季度的財報顯示，Azure 的增速出現了數年來的首次放緩。供應端的數據中心容量限制、電力供應瓶頸和設備交付週期，限制了 Azure 滿足需求的能力，這一狀況在 2026 年仍在持續。投資者越來越質疑：如此龐大的資本投入，是否能轉化為足以支撐微軟過去數年溢價估值的持久性收入增長？
估值端的數據已經給出了答案。據彭博數據，微軟前瞻市盈率已壓縮至約 20 倍，為 2016 年 6 月以來最低水平，一度跌破標普 500 指數的估值倍數——這是自 2015 年以來的首次。股價偏離 200 日均線的幅度為 2009 年以來最大。整個估值已被重置至 2022 年末 ChatGPT 引爆 AI 熱潮之前的水平。
OpenAI 分歧加劇，500 億美元亞馬遜交易引發法律博弈
微軟的另一重壓力來自與 OpenAI 關係的惡化。
據英國《金融時報》3 月 18 日報導，微軟正考慮對 OpenAI 和亞馬遜採取法律行動。爭議焦點是亞馬遜與 OpenAI 簽訂的約 500 億美元雲計算協議——該交易將 AWS 指定為 OpenAI 企業平台 Frontier 的「獨家第三方雲分發提供商」。微軟認為這違反了其與 OpenAI 簽訂的 Azure 排他性條款。
OpenAI 和亞馬遜方面則辯稱，Frontier 採用的是「有狀態運行時環境」（Stateful Runtime Environment），不涉及微軟排他權覆蓋的「無狀態 API 調用」，因此並不構成違約。一位了解微軟立場的知情人士對《金融時報》表示：「如果他們違約，我們會起訴。如果亞馬遜和 OpenAI 想賭他們律師的創造力，我認為贏面在我們這邊。」
這場糾紛尚未升級為正式訴訟，雙方仍在談判中。但微軟已開始採取對沖措施——3 月 9 日推出的 Copilot Cowork 功能，底層已採用 Anthropic 的 Claude 模型，而非 OpenAI 產品。微軟還在加速自研 MAI 系列基礎模型，並擴展 Maia 200 AI 加速晶片和 Fairwater 數據中心網絡，系統性降低對單一 AI 供應商的依賴。
華爾街分歧：「買入」評級堆滿，但共識正在鬆動
儘管跌幅慘烈，華爾街對微軟的評級仍高度集中於「買入」區間。據彭博數據，追蹤微軟的 67 位分析師中，63 位給予買入評級，3 位持有，1 位賣出。平均 12 個月目標價為 592 美元，隱含上行空間超過 64%——這是彭博自 2009 年有記錄以來的最高水平。
但共識之下已出現裂縫。UBS 將微軟目標價從 600 美元下調至 510 美元，稱 Copilot 的敘事「需要改善」才能推動估值重評。Melius Research 分析師 Ben Reitzes 警告 Azure 上行空間有限，並直言微軟需要「修好 Copilot」。相對樂觀的一方是美國銀行分析師 Tal Liani，他於近期重新覆蓋微軟並給予買入評級，理由是微軟在雲計算和 AI 領域具備「持久的多年增長」。
Allspring Global Investments 的基金经理 Jake Seltz 認為，微軟股票具有「很高的長期價值」，其 AI 戰略最終將得到驗證，當前的恐慌反而創造了機會。
微軟下一季財報將於 4 月 28 日發布。在 Copilot 采用率持續低迷、與 OpenAI 的關係面臨考驗、AI 資本開支仍在膨脹的背景下，納德拉需要回答的核心問題只有一個：千億美元級別的 AI 押注，究竟何時能見到回報？
