DeFi 借貸風險與回報的辯論在研究人員與策展人之間升溫

超額抵押貸款已成為 DeFi 最持久的基礎元件之一。

根據 DeFiLlama 的數據，Morpho 單獨持有的 TVL 約為 70 億美元，分發渠道包括 Coinbase、Kraken 及其他前端平台。Apollo Global Management 承諾 在四年內收購最多 9% 的 MORPHO 代幣供應量，而以太坊基金會已 部署 近 1900 萬美元至該協議的金庫中。

但由 Luca Prosperi 撰寫的 DeFi 研究出版物 Dirt Roads 週日發表的量化分析，引發了關於推動該增長的存款人是否被系統性地補償不足，還是貸款原語正按預期運作的討論。

Prosperi 的 分析 將 Black-Cox 首次通過框架——對 Merton 1974 年結構性信用模型的改進——應用於 DeFi 抵押債務持倉。在此情境下，將 USDC 存入以 ETH 作為抵押品的 Morpho 金庫，等同於持有一個無風險債券，同時賣出該抵押品的看跌期權，而強制平倉貸款價值比（LLTV）則作為行權價。

根據 ETH 約 75% 的年化實現波幅、每年 1.5 次的跳躍強度、平均跳躍幅度為 -8.3%，以及相對於 70% 初始 LTV 的 LLTV 為 86%，該模型顯示，適當的信用利差應在無風險利率之上 250 至 400 個基點，此處的無風險利率為美國聯邦儲備系統的有擔保隔夜融資利率（SOFR）。

在主要的 Morpho USDC 市場中，觀察到的存款人利率約為 2-4% 年利率——僅略高於目前為 3.65% 的 SOFR。

加密投資者桑蒂亞哥·羅爾 認可 這些發現，並指出，Morpho 金庫中的 11.7 億美元是零售資本，誤以為這是儲蓄帳戶，用於加密資產抵押貸款。他表示，任何機構都不會接受接近無風險的利率來上鏈。他指出，從早期 DeFi（當時三位數的年化收益率至少能補償風險）到現在，風險狀況完全不同的金庫卻提供同樣微薄的收益，存款人僅僅選擇最高的數字。

Roel 寫道：「上一個週期，我們看到大量零售用戶將餘幣寶投入承諾『無風險』收益的演算法穩定幣。這個週期中，金庫需求旺盛，但其定價與風險水平不匹配。」

來自有實際利益相關者的反對迅速出現，不僅挑戰了該模型的輸入，還挑戰了其基本類比。

Steakhouse Financial 的 adcv，其公司負責管理 Coinbase 將零售充幣導向的主 Morpho 金庫，argues 指鏈上貸款在結構上更接近回購協議，而非賣出看跌選擇權。

在回購協議中，一方暫時以資產換取現金，並承諾回購；關鍵在於，貸款方在整個交易過程中完全持有抵押品。在 Morpho 上，抵押品被鎖定在智能合約中，若價值下降至 LLTV 閾值附近，則可原子化地扣押並強制平倉。貸款方的風險敞口並非由抵押品完整波幅分佈的理論選擇權收益決定，而是受限於強制平倉機制未能使貸款方完全補償的微小剩餘風險。

這種重新定義引出了 adcv 的核心實證反對意見：違約損失率（LGD）參數。Prosperi 的模型將 LGD 設定為約 5%，該數值源自 Morpho 的公式化強制平倉激勵。但強制平倉罰金是由借方承擔的成本，而非貸款人所承受的損失。對於主要市場上的加密原生抵押品，鏈上強制平倉歷史上已使存款人幾乎沒有壞賬，因為超額抵押緩衝、持續的預言機監控和開放的清算者競爭均按設計運作。

Steakhouse 的自身數據支持這一說法。在一月底至二月初的劇烈拋售期間，當 BTC 在單週內下跌 17%、ETH 下跌 26% 時，Morpho 處理了約 2.38 億美元的強制平倉。Steakhouse 金庫的用戶未承受任何壞賬，並始終保持完整的提現流動性。

adcv 寫道：「如果您將 LGD 參數設定為略高於 0% 的幾個基點，而非大約 5%，模型輸出將精確地與約 3-30 個基點的觀察利率一致。」

Hasu，Flashbots 的策略主管，更直接地提出了相同的觀點。

「很好的模型，但輸入的是劣質數據，輸出的也是劣質數據，」他寫道。「如果你使用 Morpho 主要市場歷史上觀察到的壞帳水平，即使有較大的安全緩衝，結果也會改變：現在，存款人只需要求 3-30 個基點的溢價回報，這與市場上觀察到的利率一致。」

MonetSupply 是 Spark 的貢獻者，提出了第三種觀點，該觀點大致與策展人的立場一致，但完全轉向了風險討論的方向。他認為，鏈上主機回購中的主要風險並非來自市場價格跳升風險——這是 Prosperi 模型的核心變量——而是來自抵押資產和預言機機制中嵌入的基本面與技術風險。

以太坊去中心化金融中大多數藍籌抵押品由代幣化比特幣（WBTC、cbBTC）或流動性質押代幣（wstETH、weETH）組成。這些發行方雖有長期的運營記錄，但仍面臨託管和密鑰管理失敗、智能合約漏洞以及業務持續性風險。預言機供應商增加了額外的依賴層。MonetSupply 認為，這些風險向量發生事件的概率較低，但一旦失敗，損失可能達到 100% 的風險敞口——這是一種 Merton 式市場風險模型無法捕捉的厚尾分佈。

他以最近兩起主要的 DeFi 損失事件——Resolv 攻擊 和 Drift Protocol 金庫被盜——作為證據。這兩起事件均由基本風險因素驅動，而非市場波幅。「作為 DeFi 貸方，風險的主要驅動因素是這些基本因素，而非跳躍風險，」他寫道。

MonetSupply 也提出了結構性期權費論點最嚴謹的版本，從流動性溢價和便利收益率的角度進行闡述。對於傳統金融投資者而言，主要貨幣市場基金和國庫券是基準流動資產，他們絕不會接受低於 SOFR 的收益率。但他指出，對於原生加密貨幣參與者而言，流動性的衡量標準並非資金到銀行帳戶的速度，而是鏈上執行的速度。一隻方向性加密基金若在申請贖回貨幣市場基金與資金到達交易所帳戶之間出現哪怕一小時的延遲，都可能錯過波動資產 5-10% 的價格波動，從而抹去多年來相較於鏈上回購所獲得的超额風險調整回報。

便利收益——持有即時可動用庫存所隱含的回報——從另一個角度提供了相同的邏輯。如果鏈上參與者能從在加密貨幣生態系統中即時部署資金中獲得顯著好處，即使這種好處並不常見，接受低於 SOFR 的風險調整後回報在優質回購交易中也完全合理。

Spark 自有的 USDT 餘幣寶，據 MonetSupply 指出，擁有超過 7 億美元的可用提款額，對比 8.85 億美元的總存款額，遠超典型鏈上借貸市場，已提供顯著的流動性優勢，超越鏈下現金等價物。

辯論中另一個獨立的論點認為，無風險利率的比較本身在更簡單的層面上就是有缺陷的。

匿名交易者 MilliΞ 主張，去中心化金融的收益具有傳統固定收益所沒有的結構性特質：可組合性，可支援無許可的衍生產品應用；無需託管人即可實現抗審查的存取，避免託管人「對你玩花樣」；以及即時提款，而非貨幣市場工具常見的 30 天贖回窗口。

「這對我們大多數第一世界的人來說可能無關緊要，」他們寫道，「但對世界其餘地區來說卻至關重要。」

沒有人否認，通過交易所前端流入 Morpho 的絕大多數零售存款人並未理解他們所承擔的信用風險，而且即使名義收益率看起來相似，金庫的風險狀況也可能大相徑庭。

同樣地，沒有人否認，支持這些策展人樂觀損失假設的歷史紀錄短暫，且僅在整體有利的條件下經過測試；這一點由 Resolv 攻擊 在三月蔓延至十五個 Morpho 金庫，以及 Stream Finance 崩潰 在 2025 年 11 月衝擊借貸市場所凸顯。Steakhouse 自身的金庫避開了這些損失，但其他策展人的存入者卻沒那麼幸運。

Prosperi 的分析也指出 LGD 論辯之外的其他疑慮。槓桿迴圈策略，例如在 7-10 倍有效槓桿下的遞歸 wstETH/WETH 或 sUSDe 迴圈，其行為並非信貸產品，而是針對均值回歸基差擴散的槓桿套利交易，當 10 倍槓桿下出現 5% 脫鉤時，將觸發強制平倉。此外，推動採用非加密原生抵押品的趨勢，同時打破了框架中的所有假設：不可觀察的波幅、離散的預言機監控、數週的強制平倉延遲，以及司法管轄權執法風險。

核心爭議在於哪種風險衡量方式更重要：持倉中嵌入的結構性風險，還是平台的實際虧損歷史。Prosperi 和 Roel 主張前者；Hasu、adcv、MonetSupply 和曲線生態系統則主張後者——並補充指出，該模型完全看錯了風險，理性參與者可能有充分理由接受與 SOFR 相比極薄甚至為負的利差。

結構性模型由於假設借方行為被動，並忽略鏈上強制平倉機制的效率（即使在嚴重情況下也如宣稱般運作），可能高估市場風險。但這些模型可能低估了 MonetSupply 所識別的根本風險，這些風險完全超出其分析框架。同時，實證模型可能因從短期有利樣本外推而低估風險。

隨著機構配置者擴大鏈上信用風險敞口，這個問題最終可能並非由模型決定，而是由下一次持續的回撤或下一次根本性失敗來解決。

「當市場轉向時，這種誤定價將變得明顯，」Prosperi 寫道。策展人賭定它不會發生，而金庫存款人目前也同意他們的觀點。

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