數據來源：CryptoRank
混亂與活力並存：Stable 的中途規則調整仍導致超額認購
上週初級市場的焦點無疑是專注於穩定幣的 L1 區塊鏈 Stable 第二階段預充幣活動。這一階段旨在回應社群對第一輪活動中「巨鯨壟斷」的批評，並引入更「公平」的機制。然而，該過程充滿了挑戰與複雜性。
活動啟動後，市場的極大熱情迅速演變成了混亂的募資場景。由於流量過大，官方前端介面出現了擁堵，一些試圖直接與智能合約互動以繞過前端的急切參與者，卻因操作錯誤將資金發送到了錯誤的地址。作為回應，項目團隊在中途調整了規則，不僅重新開放了 24 小時的充幣窗口，還將單個錢包的上限提升至 100 萬美元。雖然這一舉措解決了擁堵問題，但也引發了新的社群爭議，批評者認為這偏離了公平參與的原則。
儘管活動初期混亂不堪並引發爭議，但最終吸引了近 18 億美元的存款，遠遠超過 5 億美元的硬性上限。在活動啟動的同一天，Binance 上線了 STABLEUSDT 永續合約的盤前交易。基於 1000 億枚代幣的總供應量以及當時的交易價格（約 $0.056），市場為 Stable 賦予了 56 億美元的完全稀釋估值（FDV）。
此次活動雖然混亂但異常成功，其根本原因在於，近期 DeFi 穩定幣收益協議頻頻崩潰，導致大量尋求安全性與高潛力回報的資金將 Stable 的預充幣活動視為理想的去處。因此，從混亂的過程、巨額超額認購到二級市場的高早期估值，這些都充分反映了市場對該項目的濃厚興趣及複雜的期待。
3. 項目 Spotlight
DAT：快速溢價壓縮——進入「賣幣回購股票」的去泡沫化階段
近期加密貨幣市場滑落，投資者對於 DAT（數字資產庫存）策略的質疑日益增多。基於庫存模式的股本溢價正快速壓縮，交易重心已從「基於故事驅動的倍數擴展」轉向「利用回購縮小折價」。MicroStrategy (MSTR) 從周期高峰下跌超過一半，而許多與山寨幣相關的 DAT 企業股價已從高位暴跌超過 80%。市場已不再將這些股票視為 BTC/ETH 的「高貝塔代理」，定價正朝著基礎淨資產價值（NAV）回歸。
DAT 的估值並非基於持續的經營現金流，而是基於庫存 NAV 加上敘事溢價。隨著敘事擴展與模仿者湧入，稀缺性被稀釋，溢價基礎逐漸流失。在監管調查收緊及空頭報告（如 Kerrisdale Capital）加劇的情況下，下行市場的弱點被暴露：現金生成不足以抵消資產減值，進一步加劇了順周期的重新定價。
在 ETH 方面，ETHZilla 已設立明確模板：出售約 4,000 萬美元等值的 ETH 籌集現金，然後回購約 60 萬股以縮小股票的 NAV 折價，並聲明只要折價持續，回購將繼續進行。SharpLink Gaming (SBET) 也在推進其此前批准的最高 15 億美元回購授權，強調當股價低於其加密貨幣 NAV 時進行購買。在短期內，這些舉措有助於修復股權折價；然而，從系統層面看，它正使「賣幣 → 資助回購」的循環常態化，在弱勢市場中提高邊際現貨供應，進一步加劇股權修復與基礎性賣壓之間的緊張關係。
從機制上看，這種重置在 mNAV/NAV（市場價值與 NAV 比率）倍數的下降中有所顯現。隨著溢價消退及融資窗口收窄，企業越來越依賴出售庫存資產來回購股票、減少槓桿並支持股價。結果是：股權折價縮小，而現貨市場吸收更多的賣壓——反身性從股票流向幣價。目前，該板塊仍處於去泡沫化與重新定價階段；溢價及回購節奏需密切關注，尚未能假設呈現 V 型復甦。
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