发布时间：2026-06-25

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Leopold Aschenbrenner 調整 AI 投資重點：做空 NVIDIA 900 億美元，押注能源與基礎設施

摘要

原影片標題：Leopold Aschenbrenner 表示「No More Stocks！」
原視頻來源：Limitless Podcast
深潮 TechFlow

重點摘要

被視為全球最激進的 AI 投資人之一的 Leopold Aschenbrenner，一邊在公開市場用約 90 億美元名義倉位做空 NVIDIA、ASML 和 Oracle，一邊把資金轉向電力、記憶體、資料中心網路以及 Anthropic 這類更深層的 AI 基礎設施與模型資產。

兩位主持人認為，這並不意味著 AI 泡沫已經破裂，而更像是基礎設施交易從「晶片優先」轉向「能源、網絡、機房建設優先」的輪動信號，尤其是在 NVIDIA 剛剛完成 250 億美元債券融資、Anthropic 估值被推高之後，這種判斷的市場含義正在迅速放大。

精彩觀點摘要

Leopold 的核心交易邏輯

·「AI 中最經典的」賣鏟子「交易已過於擁擠，而 Leopold 最近的倉位變化，傳達的就是這個信號。」

· 他的判斷並不是 AI 基礎設施見頂了，而是基礎設施堆棧裡的某些層級，尤其是半導體和傳統熱門標的，已經過於擁擠。

· 如果問題變成，資金接下來會往哪兒轉，有兩個答案。第一個最直接，就是流向下一個真正的基礎設施瓶頸，也就是電力、記憶體、資料中心網路這些環節。第二個答案，則是那筆幾週前才被曝光的神秘投資。

· He has always bet on highly infrastructure-oriented ventures, investing in both optical companies and power-related companies.

· If he is cautious about NVIDIA, capital will flow into power and memory; at the same time, he also wants to invest directly in the «mine» itself, rather than just continuing to buy «shovels»—Anthropic is his most preferred mine.

NVIDIA 融資釋放的訊號

· 問題不在於 NVIDIA 會不會繼續賺錢，而在於一家利潤率極高、賬上本來就有大量現金的公司，為什麼還要到外部再借 250 億美元。

·「如果一家公司在同一個月一邊大手筆回購股票、大幅增加股息，一邊又去借錢，那它顯然不是因為缺錢才借。更合理的解釋是，這是低成本資金，而 AI 這輪行情的融資方式正在出現輕微轉變。」

下一波 AI 基礎設施紅利

·「真正的瓶頸已經不只是 GPU，而是電力、記憶體、資料中心網路，以及把這些東西實際建出來的能力。」

· 即使你籌到再多錢，也沒法足夠快地建完數據中心、擴出足夠多的內存晶片產能，也沒法立刻把電網、電力線路和相關基礎設施擴起來。地面上沒有那麼多人手，審批、監管和各種程序也在攔著你。

·「誰有能力把資料中心建出來，誰就會把錢賺走。」

光模組、銅和光纖

·「當 GPU 規模越來越大，銅線會越來越熱、能量損耗越來越高，效率會變得很差，而光纖在這種情況下就會成為下一步升級方向。」

·「在高帶寬的短距離傳輸場景中，銅幾乎是大家真正想使用的唯一材料。只有當它開始不適用時，例如距離過遠或熱量過大，才會切換到光纖，因此目前市場對銅和光纖的組合需求非常強烈。」

· Copper futures have been very strong recently, essentially because everyone needs it—it's the most critical foundational material for short-distance, high-bandwidth transmission, with fiber optics being the next step.

· 銅仍然是短距離高頻寬傳輸裡最關鍵的材料，但一旦距離拉長、熱量太高，就必须轉向光纖。

·「資金下一步會落到那些聽起來並不性感的基礎設施公司。」

為什麼能源是最穩妥的押注

·「我一直很看好能源，因為哪怕 AI 需求放緩，能源本身也仍然是全球剛需，而且這個需求只會越來越高。」

·「在任何情境下都會持續上升的單一趨勢，就是我們對能源、電力和功率的需求，這些公司是我最願意長期做多的標的。」

·「我最想跟隨的是 Jensen 投資、同時又與 Leopold 的邏輯交叉的那些公司。所以我現在最接近跟單的標的是 Marvell。」

·「最好的長期倉位，不一定是最熱門的晶片公司，而是那些無論哪種宏觀情境都繞不過去的電力基礎設施。」

Leopold 的 AI 投資組合

Josh Kale：這位 24 歲、專注於 AI 投資的年輕人 Leopold Aschenbrenner，如今幾乎已被市場視為全球最強的 AI 投資人。外界傳聞，他的基金名義倉位規模已超過 200 億美元。我們一個月前看 Ejaaz 的帖子時，基金規模還只有 137 億美元，等於基本上每個季度都在翻倍。

我們這次拿到了他最近投資動向裡幾個相當重要的新變化。上一期我們聊過他的投資組合，當時最讓人意外的一點是他居然在做空一家幾乎所有人都熟悉的公司，也就是全球市值最高、AI 熱度最高的 NVIDIA。很多人都想不明白，他為什麼要對這樣一家公司做出超過 90 億美元的空頭布局。

現在我們獲得了一條可能解釋這件事的新線索。NVIDIA 竟然在融資，而且是通過發債融資。表面上看這件事很不合理，像 NVIDIA 這樣體量巨大、利潤率極高的公司，為什麼還要再拿一筆剛剛完成的 250 億美元現金？今天我們就想結合 Leopold 的投資組合，聊聊他為什麼能賺這麼多、他接下來在看什麼，以及 NVIDIA 這筆融資到底意味著什麼。

Ejaaz Ahamadeen：先給大家一點背景。Leopold Aschenbrenner 以前是 OpenAI 的研究員，大約在一年半到兩年前募了一隻基金，最初規模其實不大，我印象裡大概是 2 億美元，但從他最近一次 13F 來看，這隻基金的公開倉位已經價值 137 億美元。

因此，市場自然很想知道，他到底押了哪些倉位、核心投資邏輯是什麼、下一笔大交易會落在哪裡。

要理解這一點，先得知道一個月前之前，Leopold 對整個 AI 賽道其實都非常樂觀，尤其看好「賣鏟子」邏輯，也就是 NVIDIA 這類 GPU 和上游硬體供應商。

但大約一個月前，市場發現他對半導體這條線並沒有那麼看多。他依然看好記憶體、電力這些真正的瓶頸環節，也可能看好新型雲廠商，但他偏偏不看好全球最有價值的公司 NVIDIA。更具體地說，他在 NVIDIA、ASML、Oracle 等幾家被視為 AI 基礎設施核心受益者的公司上，總共壓了大約 90 億美元的看跌倉位。

做空 NVIDIA 的邏輯

Ejaaz Ahamadeen：這件事一出來，很多人就開始擔心了，覺得是不是 AI 泡沫要破了。畢竟從表面看，NVIDIA 的 GPU 還在大賣，需求也沒有明顯走弱，那問題到底出在哪裡？

後來我們又挖出幾個新線索，其中最重要的就是，NVIDIA 剛剛透過債券融資從外部籌得 250 億美元。這意味著它不是單純使用自己賬上的錢，而是在額外加槓桿。於是問題就來了：一家全球最賺錢、利潤率最高、現金流最強的公司，為什麼還要出去借 250 億美元？

Josh Kale；而且最初他們只打算融 200 億美元，最後居然擴大到 250 億美元，認購還超過了 3 倍。上期我們在聊這個投資組合時還說，先別擔心泡沫，因為這些公司雖然資本開支巨大，但收入也足夠高，理論上完全可以靠自己的資產負債表來支撐擴張。

但這是 NVIDIA 自 2021 年以來第一次明顯從表外融資，而不是直接動用自己賬上的現金。我記得它現在賬上大約有 120 多億美元現金。把這些都擺在一起看，就會有一種很奇怪的張力：一邊是 Leopold 在做空，另一邊是 NVIDIA 明明像是現金無限、利潤無限，卻還要發債。那到底發生了什麼？

NVIDIA 債券融資拆解

Josh Kale：Ejaaz，我們能拆解一下這筆交易本身嗎？因為這不是一般意義上的融資，而是債券發行。歸根結底，現在 NVIDIA 的資產負債表上又多了 250 億美元，而且利率看起來應該很低。

Ejaaz Ahamadeen：我將兩種解釋都列出來。NVIDIA 原本帳上就有大約 137 億美元現金，也就是說，它完全可以直接用自己的錢。那為什麼還要從外部融資？最簡單的類比就是買房。很多人即使有全款，還是會選擇貸款，因為自有資本可以拿去做別的事，而如果借款成本足夠低，其實更划算。

這幾年利率環境並不友好，但如果你是 NVIDIA，作為全球最有價值、最受追捧的公司之一，你就能以相當優惠的條件借到錢。這次 250 億美元債券融資的期限從 2 年到 30 年不等，幾乎可以說是極其便宜的資金，利率水平已接近美國國債收益率。

而且這筆融資大約被超额認購了 4 倍，換句話說，市場上有 850 億美元資金想湧入這 250 億美元的額度，NVIDIA 幾乎可以隨便挑投資人。如果只看官方說法，NVIDIA 的解釋是，這主要是財務安排，用來償還和再融資一部分已有債務。Google 幾週前做過很類似的事情，今年 2 月也做過一次。所以你當然可以接受這個解釋，把它視為財務優化。

但另一面也很难忽視：過去一個半月裡，NVIDIA、Amazon、Google，以及另外幾家超大規模雲廠商，幾乎都在增加外部融資。有的是發債，有的是賣股票。Leopold 的看法也許並不是完全沒有道理，這會不會是泡沫開始鬆動、紙牌屋開始晃動的信號？不過如果你單看財務結構，這件事又還沒有明顯指向危險。

Josh Kale：我也是這麼看的。90 億美元做空 NVIDIA，這真的是非常大的倉位。但我們在做研究時還看到另一件事：5 月 18 日，NVIDIA 董事會剛授權了額外 800 億美元回購，還把分紅從每股 1 美分提到 25 美分，直接提高了 25 倍。

如果一家公司在同一個月一邊大手筆回購股票、大幅增加股息，一邊又去借錢，那它顯然不是因為缺錢才借。更合理的解釋是，這是低成本資金，而 AI 這輪行情的融資方式正在出現輕微轉變。所有人都想參與這些資本運作，NVIDIA 也意識到，自己發債籌資甚至比其他融資方式更便宜，因此乾脆順勢將這件事做了。至少從現在來看，NVIDIA 本身依然經營良好。

他為什麼調倉

Josh Kale：這就回到另一個問題了。Leopold 到底在想什麼？他的判斷為什麼會變化？你剛才展示的股價圖也說明，NVIDIA 最近表現確實不算特別強，但也沒差到哪裡去。它還是接近 5 萬億美元市值的全球第一大公司，一個月跌 7% 而已，在其他 AI 股票狂飆的背景下，這不算什麼。

Ejaaz Ahamadeen：我不認為 NVIDIA 會消失。我認為它的 GPU，包括幾週前剛推出的 CPU 產品線，都會表現得非常出色。目前 AI 產品的需求呈指數級過剩，而真正能承接這種需求的核心機器供應商，主要還是 NVIDIA。

但我確實覺得，AI 裡最經典的「賣鏟子」交易已經太擁擠了，而 Leopold 最近的倉位變化，傳達出的就是這個信號。看他最近的 13F 就知道，他的看跌倉位明顯偏空半導體這條線，比如 NVIDIA、ASML、Oracle，以及其他幾家基礎設施級公司。

但與此同時，他又重倉了記憶體、電力和新型雲這些方向。這說明他的判斷並不是 AI 基礎設施見頂了，而是基礎設施堆棧裡的某些層級，尤其是半導體和傳統熱門標的，已經過於擁擠。

如果問題變成資金接下來會往哪兒轉，有兩個答案。第一個是最直接的，就是流向下一個真正的基礎設施瓶頸，也就是電力、記憶體、資料中心網路這些環節；第二個答案，則是那筆幾週前才被曝光的神秘投資。

意外曝光的 Anthropic 仓位

Josh Kale：這是最讓我驚訝的，我昨天聽你說了之後才知道，我的第一反應是這不可能。難道 Leopold 的基金「Situational Awareness」竟然有 20% 配置在 Anthropic 的股權上？現在外界傳聞，這家公司佔了 Leopold 基金大約五分之一的倉位，《華爾街日報》和其他幾家媒體都這麼說，也有非常接近交易的人士確認了這一點。

This became a card in his hand that the market completely did not anticipate.

由於 13F 只能披露公開市場倉位，不會披露私人股權，而 Anthropic 恰好是一大塊非上市股權。也正因如此，大家才開始理解，為何外界會將他的組合估值抬高至 200 億美元。

如果基金中有 20% 是 Anthropic，而且他大約在 2025 年初就投資進去了，那一年在 Anthropic 上的回報簡直像過了七年。這個變化會讓我們對他整個投資組合的認識產生非常大的修正。

Ejaaz Ahamadeen：是的。他大約在 2025 年 3 月首次透過私人渠道或基金投資 Anthropic，當時 Anthropic 的估值約為 600 億美元。根據最近一輪估值，其價值已升至 9650 億美元。

這相當於接近 15 倍的漲幅。按我們今天節目裡展示的演算法，他最近一次 13F 披露的流動性組合價值是 137 億美元，如果再加上《華爾街日報》報導中的那部分 Anthropic 倉位，大概能再增加 70 億美元，整個基金管線規模就來到 200 億美元。

這件事誇張到什麼程度？Bill Ackman 這種在市場上從事了三四十年的頂級投資人，他的 Pershing Capital 規模也差不多就是 200 億美元。Leopold 才進入這個遊戲一年半，而且他才 24 歲，幾乎沒有任何真正意義上的投資經驗。

但他做出了一些極其驚人的判斷，瘋狂的是，這一切他其實都提前寫出來了。他在一年半前啟動基金時發表過一篇 65 頁的 AI 長文《Situational Awareness》，把整套邏輯幾乎完整說透了，包括資金會如何從半導體和部分基礎設施環節輪動到其他瓶頸約束上。現在市場正在按這條線發展，這真的非常驚人。

下一波基礎設施行情

Ejaaz Ahamadeen：所以這也告訴我，接下來的資金會流向哪裡。如果他對 NVIDIA 較為謹慎，資金就會流向電力、記憶體這些領域；同時，他也想直接投資於「礦」本身，而不是繼續只買「鏟子」，Anthropic 就是他最偏愛的那座礦。

Josh Kale：這看起來確實像新的趨勢，而且他依然比大多數人更早一步。過去 12 個月，大家一直在尋找 AI 的瓶頸在哪裡，稀有金屬、記憶體、RAM 等等，市場都追過一輪。這些判斷也不算錯，因為那一波行情確實發生了。

但現在看，那些曾被視為瓶頸的方向，估值正逐漸趨於合理。大家已較為理解這些公司的商業模式、市場空間和未來收入，因此許多價值其實已被定價。下一轮我們更在意的是，後續的資金會繼續流向哪裡。

你剛才提到土地、電力、機殼、實體基礎設施，這個方向看上去是對的。因為如果我們去想 AI 真正最重要的東西，答案越來越像是實體建設能力。你看 xAI，或者更準確說看已經上市的 SpaceX，它的收入核心並不是火箭本身，而是 AI 基礎設施建設。

再看它這次與 Anthropic、Google 的交易，帶來的價值已超過 Starlink、Starship 和整個衛星業務的總和。這裏明顯存在巨大的需求和巨大的價值。於是問題就變成，誰能真正把這些東西建出來？

SpaceX 显然是一個答案。昨晚盤後它的股價已經到 230 美元，對應大約 3.1 萬億美元估值。我們這週會專門做一期 SpaceX，因為它這波走勢實在太誇張了，剛完成對 Cursor 的收購，現在估值來到 3 萬億美元，Elon 一天賺的錢甚至超過了 Warren Buffett 整個職業生涯賺到的水平。

誰會吃到下一轮紅利

Josh Kale：我們關心的是，哪些公司最擅長製作這類硬體基礎設施，擅長開發「製造機器的機器」。結合 Leopold 的方向以及整個大趨勢，我們認為資金下一步就會流向這裡。所以 Ejaaz，這輪輪動在現實中會落到哪些公司身上？

Ejaaz Ahamadeen：很多會是那些聽起來並不性感的基礎設施公司。最近一個月大家經常提到的名字就是 Marvell。幾週前在中國台灣的 Computex 大會上，Jensen Huang 直接在台上說，這會是下一家萬億美元公司。

就在他發表這個說法前三個月，NVIDIA 剛向 Marvell 投了 15 億美元。我已經有點分不清這到底算不算內幕交易或者市場操縱了，因為他這句話說完之後，股價又漲了 70%。

我覺得現在要直接判斷 AI 基礎設施見頂其實很容易；但如果你把它和歷史上的金融危機做對比，比如 2008 年，那種高度槓桿化、金融工程和系統性操縱的味道，這一輪還沒有完全出現。

最重要的差別有兩個。第一，今天這些公司推出的产品，真的有人願意掏錢購買。無論是互聯網泡沫還是金融危機時期，都沒有這麼堅實的真實需求。第二，受制於物理法則，我們現在根本無法無限加槓桿，因為整個系統被人力和建設能力限制住了。

即使你籌到再多錢，也無法足夠快地建完數據中心、擴出足夠多的內存晶片產能，也無法立刻把電網、電力線路和相關基礎設施擴起來。地面上沒有那麼多人手，審批、監管和各種程序也在攔著你。

所以我反而覺得，這給了投資人一種優勢。既然你已經知道最熱門的晶片和賣鏟子交易過於擁擠，那麼錢接下來會流向電力、數據網絡，比如 Astera Labs 這類公司，再流向其他相關環節。

你真正要思考的，是這些合約什麼時候開始兌現，這些晶圓廠什麼時候真正建成，SpaceX 的火箭什麼時候能把 AI 衛星送上天，甚至什麼時候能開始利用太陽能去訓練 AI 模型。

時間線決定了下注節奏。至少我自己就是按這個框架在投，當然這不是投資建議。我之所以這麼看，是因為過去一年半裡，我們已經親眼看見資金怎樣從泛 AI 股票流向半導體和基礎設施交易。

Josh Kale：如果繼續往下看這個組合圖，其實你會發現這套故事已經清楚寫進了他的倉位結構。按類別算，他最大的配置是什麼？就是電力和能源。其次是記憶體，再往後是雲和 GPU 礦工，也就是最實打實的基礎設施。

他想持有 CoreWeave 這類新型雲廠商，也想持有那些已轉向雲算力的礦工。他想擁有的就是這些實體基礎設施，因為他認定這裡才是真正的瓶頸。你剛才也提到，當然當中還有許多更細緻的環節，例如實際建設、硬體製造、數據中心施工本身，難度都極高。

如果說哪裡是最大的瓶頸，可能連審批許可都是。那誰在解決這些問題？SpaceX 想把數據中心搬到太空裡，Tesla 想用人形機器人去解決人力問題。但這兩件事都還很遠。短中期內，反而存在大量空白機會，而這正是 Leopold 在押的方向。

光模組與光纖的優勢

Josh Kale：我還想補充一個我們之前未深入討論的細節。對於那些想深入挖掘、尋找更多超额收益的人來說，他的許多線索其實藏在光學和更底層的技術棧中。Ejaaz，你最近一直在研究這個，能不能講講他的思路？

Ejaaz Ahamadeen：如果你看他螢幕上的這些倉位，CoreWeave 和 Iron 幾乎都是最頂級的新型雲服務商。簡單理解，它們有點像 Amazon Web Services，只不過 AWS 是為互聯網公司提供雲服務，而這些公司則為 AI 公司提供現成的 GPU 基礎設施。

它們幫你把 GPU、網路、部署這些事全都搭好，這樣 AI 公司自己就不用操心底層基礎設施，可以直接訓練模型、拿算力。CoreWeave 和 Iron 從他建倉開始就是最大的集中倉位之一，也帶來了最高的回報。

而且值得注意的是，他今天依然把這兩家公司放在最大的倉位裡。這還說明一個問題：在他看來，這筆交易遠沒有結束。更進一步說，他還私下投資了 Core Scientific，這家公司能幫助釋放 CoreWeave 的基礎設施供給能力。某種意義上，他等於對 CoreWeave 又加了一層槓桿。

除此之外，你再看看 Coherent 和 Lumentum 這類公司，它們本質上都是與光纖和光學連接相關的供應商。如果要用最簡單的話解釋，半導體和 GPU 之間要互相通訊，傳統方式通常要靠大量銅線。

問題是，當 GPU 規模越來越大，銅線會變得越來越熱、能量損耗越來越高，效率會變得非常差，而光纖在這種情況下就會成為下一步升級方向。它可以更快地完成資料傳輸，成本效率更高，也能讓提供推理與訓練算力的公司賺更多錢。所以你會發現，他押注的其實始終都是非常基礎設施導向的東西，既投資這些光學公司，也投資電力相關公司。聽起來可能不夠性感，但在我看來，這就是現在資金真正落下去的地方。

Josh Kale：對於銅這件事，我覺得也很有趣，因為我最近才意識到它在短距離數據傳輸中有多關鍵。許多高頻寬的短距離傳輸場景中，銅幾乎是大家真正想使用的唯一材料。只有當它開始不適用時，例如距離太遠或熱量過大，才會切換到光纖，因此目前市場對銅和光纖的組合需求非常強勁，這也是為什麼觀察這筆銅交易很有意思。

銅期貨最近走得很強，本質上是因為所有人都需要它，它是短距離高頻寬傳輸中最關鍵的基礎材料，而光纖則是下一步。

從更底層的角度來想，材料這條線一直都很有趣。所有底層之下的最底層，其實就是為了獲得智能，最核心需要哪些原材料。銅是一種，鋰也是，還有許多其他的。我們真的應該單獨做一期材料專題。或許 Leopold 還沒走到那一層，我們反而能先一步看到下一轮輪動。

Josh Kale：如果一直往棧底走，甚至可以直接去銅礦看看這些東西是怎麼被做出來的。但回到核心判斷，我覺得下一轮輪動，確實是從那些看起來較小的瓶頸，轉向真正困難的事情，也就是硬體和大型數據中心建設。

誰能將數據中心建出來，誰就能賺到錢。我們已經看到 SpaceX 因為數據中心需求有多旺盛而賺了多少錢。誰能更快上線更多數據中心，誰能提供足夠的電力和 GPU，誰就會賺到最多的錢。這基本上就是 Leopold 目前押注的方向。

泡沫是否出現

Josh Kale：總結來說，我們不認為目前已進入泡沫破裂階段。Leopold 的倉位更像是在輪動，而非全面撤退。因此，是否仍應跟隨他操作？

Ejaaz Ahamadeen：我承認，當時第一次看到他的 13F，我的第一反應是，這傢伙居然看空全球最有價值、而且需求都排到 2029 年的公司，這也太離譜了。可現在看到這次融資，我反而開始覺得，如果 NVIDIA 未來繼續增加外部債務，甚至未來有可能賣股，如果這個趨勢持續下去，那 Leopold 也許又會再一次說對。

如果真是這樣，他這隻基金最後可能會超過全球最頂尖的交易員和最好的投資基金。他真的一直在贏，這件事讓人很難不服。

Josh Kale：不過還有一點也很重要。他過去的人生幾乎一直都只是做多，從未真正經歷過大規模拋售的考驗。我們前面提到 Bill Ackman，取得 30 倍收益和能在市場上存活 30 年，其實是兩回事。

如果他真的能持續保持這種增長，還學會何時按下賣出鍵、如何管理風險、如何用對沖保護自己，那就更可怕了。現在我們已經開始看到這種能力的雛形。那 90 億美元空頭其實並不是拿 90 億現金直接去做空，而是透過期權和槓桿實現的，並不是一比一的裸空。無論如何，這件事都很值得繼續觀察。

能源才是核心押注

Josh Kale：如果從他整個投資組合裡選一隻你自己最想買的股票，你會選哪隻？

我的答案是能源股。我一直很看好能源，因為即使 AI 需求放緩，能源本身仍是全球剛需，而且這個需求只會越來越高。

即使完全不關注 AI，我們也需要更多能源、更多電力。像 Bloom Energy 這類能提升電力供給和輸送能力的公司，是我最興奮的方向，因為它們最像對沖式押注。無論什麼情境都會持續上升的單一趨勢，就是我們對能源、電力和功率的需求，這些公司是我最願意長期做多的標的。

Ejaaz Ahamadeen：我的這個答案有點作弊。我最想跟隨的是 Jensen 投資、同時又與 Leopold 的邏輯交叉的那些公司。我目前最接近跟單的標的是 Marvell。它雖然不是 Leopold 公開持有的公司，但非常契合他在光纖和電力上的押注方向，而且 Jensen 已經真金白銀投資了 15 億美元。