Tether 的 1410 億美元國庫持有量凸顯穩定幣的系統性風險

現代美國金融體系的核心存在著一個巨大的矛盾：同一個行業的監管機構試圖將其與主流金融體系隔離，但如今卻成為全球最大的美國國債買家之一。

Tether 是全球最大穩定幣 USDT 的背後公司，該公司在 2025 年底對美國國債的直接和間接風險敞口超過 $141 億，使其成為全球最大的美國政府債務持有者之一。公司本身表示，其總體排名為第 17 名，且是最大的非主權美國債務持有者，這一排名令一些政策制定者感到擔憂，而另一些人則感到真正安心。

美國政府歷年來一直在辯論是應該禁止穩定幣等數碼資產、對其加以限制，還是將其視為邊緣趣聞。

然後，經過十多年的法律停滯後，它頒布了旨在將穩定幣納入美國金融體系的立法。

The GENIUS Act於2025年7月18日由特朗普總統簽署成為法律，該法案在參議院以68-30、眾議院以308-122通過，建立了美國歷史上首個針對穩定幣的聯邦監管框架。其核心要求是，穩定幣發行方必須以美元或短期國債等流動資產提供100%的準備金支持，並每月公開披露準備金組成。

財政部長斯科特·貝森特在參議院投票當日稱此條款為「債務減免引擎」，並表示主要存放在短期國債中的穩定幣準備金將提升對這些證券的需求，緩解政府的融資壓力。若穩定幣市場擴張至分析師目前對2030年所預測的1.9萬億美元基準情景，該準備金規定將有效將一個龐大且持續增長的需求來源固化於美國主權債務市場中。

理解泰達幣如何成為如此具有系統重要性的債券買家非常重要。

公司發行的每一枚 USDT 都代表從用戶那裡收取的一美元，而這筆美元必須存放在某處。在多年來因儲備資產品質引發爭議，以及 2022 年 FTX 崩潰後受到重大審查後，Tether 轉向了許多人都認為是目前最安全、最具流動性的資產類別。

截至2025年3月，泰達幣總儲備金1493億美元中的81.5%以現金、現金等價物及短期存款形式持有，主要為美國政府債務，其中包含985億美元的直接國庫券和151億美元的隔夜回購協議。

這種結構具有自我強化的特性，這是傳統金融體系從未見過的：隨著全球越來越多的人希望獲得數位美元，Tether 會發行更多 USDT，收取更多現金，並直接將資金投入美國主權債務。

國際貨幣基金組織2025年7月的外部部門報告指出，Tether 和 Circle 合計持有的美國國債多於沙烏地阿拉伯，並認為美元背書穩定幣的國際採用增加，將提升對美國國債的需求，有效強化美國作為世界銀行家的地位，並有助於穩定其財政與外部赤字。

這幾乎以任何標準來看都是一種非常不尋常的設置：一家在薩爾瓦多註冊的私人公司，其產品曾被監管機構歸類為投機性代幣，如今卻成為華盛頓用來為自身融資的市場中的結構性需求來源。

正如 CryptoSlate 報導，GENIUS 法案將要求發行方以「高品質」流動資產（包括短期國債）完全抵押其代幣。這將在整個穩定幣行業制度化國債投資要求，並使數位美元比大多數債券市場以外的人所認知的更深地紮根於美國金融基礎設施中。

《CLARITY 法案》已與《GENIUS 法案》一同以 294-134 的票數在眾議院通過，現待參議院審議，該法案進一步延伸至市場結構。這兩項法案共同承認，穩定幣基礎設施已發展到足夠龐大的規模，繞過它來設計已不如與之共同設計來得實際。

此整合所帶來的後果十分複雜，並同時朝多個方向產生影響。

最具政治爭議的是對傳統存款銀行的威脅。美國財政部於2025年4月的報告 估計，穩定幣有可能從銀行系統中抽走高達 6.6 萬億美元的存款。花旗集團的一位高管公開重申了這一數字，而更近期的花旗研究院報告則指出，到 2030 年，穩定幣的增長可能抽走高達 1 萬億美元的國內銀行存款。

美國聯邦儲備系統自身的研究較為謹慎，但仍明確指出：具備規模、技術能力及監管專業知識以參與穩定幣生態的大型機構，可能「透過發行代幣化存款及提供託管服務來抵消潛在的去中介化」，而規模較小、數位化程度較低的機構則面臨更嚴重的逆風，其存款基礎萎縮，融資成本上升，超出了其貸款模式所能承受的範圍。

在 GENIUS 法案的制定過程中，銀行遊說團體的焦慮已轉化為具體的政策壓力。該法律禁止穩定幣發行方直接向持幣者支付收益，這一規定被廣泛視為對傳統銀行的讓步，因為銀行方面主張，能產生收益的穩定幣將迫使他們的商業模式無法承受的存款利率重新定價。

渣打銀行估計，即使在現有限制下，到2028年底，穩定幣可能從美國銀行抽走約5000億美元的充幣資金。推動GENIUS法案在2026年及2027年制定規則的真正爭議，在於第三方平台和錢包是否可以支付由這些儲備資產收益所資助的回報給持有人，這一問題將決定穩定幣是作為真正具有競爭力的金融工具，還是仍受監管設計的結構性限制。

正如 CryptoSlate 對監管制定之爭的報導所指出，財政部提出的實施規則已顯示華盛頓如何打算縮小其通過立法所打開的大門。

與穩定幣及其融入主流金融相關的系統性風險難以否認。儘管 GENIUS 與 CLARITY 法案中的語言都非常明確，監管機構仍感到擔憂。

國際貨幣基金組織警告，價值 3050 億美元的穩定幣市場可能威脅傳統貸款、阻礙貨幣政策，並引發對全球一些最安全資產的擠兌。壓力情境如下：若對主要穩定幣的信心崩潰，同時大規模贖回激增，發行方將不得不在本已承壓的市場中清算國庫券持倉。

國際貨幣基金組織已將穩定幣描述為更像貨幣市場基金而非實際貨幣，並警告隨著代幣化金融的擴展，穩定幣可能面臨信心驅動的擠兌，而在為連續自動結算而非批次處理而設計的系統中，流動性危機可能瞬間發生，這使得傳統監管機構沒有時間介入。

真正使這個問題難以解決的原因是，關於穩定幣的兩個最具說服力的論點都基於真實證據，且朝著相反的方向強烈拉扯。

Bessent 的預測指出，隨著 GENIUS 法案的推出，到 2030 年達成 3.7 兆美元穩定幣市場的機率上升，這為美國債務帶來了結構性需求，在財政赤字融資壓力升高的當下，對財政部具有吸引力。

國際貨幣基金組織警告，同一系統可能以機器速度跨國傳遞衝擊，這同樣是一種立法尚未解決的真實風險。

穩定幣 最初是為加密貨幣交易者提供的基礎設施，如今卻同時承載了關於美元主導地位、銀行資產負債狀況、主權債務需求以及系統性流動性風險的各種爭論。這種匯聚是華盛頓在最初制定規則時未曾預料到的，當時他們認為這只是一種邊緣資產類別。

在不久的將來，政府對穩定幣的容忍問題，很可能會讓位於一個更艱難的問題：如何管理一個已經圍繞穩定幣重塑的全球金融體系。

文章 Tether 的 1410 億美元國庫庫存揭示了穩定幣現已嵌入美國債務的風險 首先出現在 CryptoSlate。