全球長期債券因低利率時代出現裂痕而崩解

作者：克洛德，深潮 TechFlow

深潮導讀：發達國家長期債券正在集體失守，市場重新定價的不再是某一國的財政意外，而是高債務、高赤字與更高利率長期並存的現實。當債務增長持續快於經濟增長、能源衝擊重燃通脹、央行降息空間被壓縮，過去十多年的低利率滾動模式正在出現裂縫。

過去一週，英國 30 年期國債收益率升至 5.82%，為 1998 年以來最高；日本 30 年期國債收益率觸及 4%，創該品種 1999 年設立以來最高；美國 30 年期國債收益率自 2007 年以來首次升破 5%；法國 10 年期國債收益率站上 3.8%，同樣回到 2007 年以來高位。這場拋售已對全球股市形成拖累，G7 財長本周會議將專門討論此輪債券拋售。

巴克萊固定收益、外匯與大宗商品研究部的 Ajay Rajadhyaksha 在 5 月 18 日的報告中寫道：「長期債券不僅僅是上周遭到拋售，它們在全球各地都突破了區間。」其核心判斷是，債務增長速度快於經濟增長，通脹走勢惡化，且政治上缺乏財政改革的意願，即使長期債券已下跌，也沒有足夠理由去延長久期。

摩根大通資產管理公司投資組合經理 Priya Misra 發出類似警告：「長端利率在全球範圍內同步上升，往往會相互強化，而美联储加息的預期也正在進入市場敘事。」

單一國家債市下跌通常可歸因於本國通脹、財政、政治或央行溝通，但這次英國、日本、美國和法國幾乎同時破位，說明市場交易的已不只是本地風險。

共同點很清晰，主要發達經濟體的債務率普遍高於 GDP 的 100%，且財政赤字未被名義增長覆蓋。美國赤字約 2 萬億美元，相當於 GDP 的 6.5%，名義增長約 4.5% 至 5%；法國截至 2026 年 3 月季度的名義 GDP 同比增長 2.2%，赤字約 5%；英國赤字超過 4%。

這正是「財政龐氏騙局」所指向的核心矛盾：政府不斷依賴新增債務和滾動融資來維持支出，但債務擴張速度超過經濟增速，而利息成本又重新變貴。只要這一組合不改變，長期債券就需要更高的收益率來吸引買家。

新增支出仍在加壓。北約去年在海牙同意將國防支出目標提高至 GDP 的 5%，至 2035 年；歐洲國防支出去年已按百分比實現兩位數增長，並可能持續十年；美國政府向國會申請下一財年 1.5 萬億美元國防撥款。這些支出沒有相應的削減來抵消。

債務和赤字本已脆弱，能源價格衝擊進一步收緊政策空間。霍爾木茲海峽的封鎖是此輪債市動盪的直接觸發器，這條全球最重要的石油運輸通道受阻，持續推高油價，並重新點燃通脹預期。

巴克萊的基本假設是，2026 年布蘭特原油的平均價格將達到 100 美元，較 2025 年的平均價格上漲 50%。這將直接惡化通脹前景，壓縮央行降息空間，甚至可能迫使央行加息。更高的利率意味著既有債務的利息支出持續上升，而利息支出上升又使赤字更難下降。這更像一個財政棘輪，每向前轉一格，政府的騰挪空間就少一點，債券投資者要求的補償就更高。

摩根大通董事總經理 Priya Misra 直言：「除非海峽重新開放，否則利率區間已整體上移。」

從短端數據看，美國 2 年期收益率一度升至 4.09%，為 2025 年 2 月以來最高；10 年期收益率報 4.58%，為近一年高位；整體美國國債今年迄今已錄得負回報，而 2 月底時年內漲幅一度接近 2%。

Federated Hermes 的固定收益策略師兼投資組合經理 Karen Manna 評論道：「我們正見到一個真正應對新一輪通脹的世界。」

WisdomTree 投資策略主管 Kevin Flanagan 預計，下一份消費者價格指數報告可能顯示年通脹率達 4%，為 2023 年以來最高水平。他直接指出市場邏輯：「通脹敘事正在主導市場，債券市場要求持有新發國債需要更高的溢價補償。」

上周的國債拍賣印證了這一定價：30 年期拍賣利率高達 5%，為 2007 年以來首次，但需求表現平淡；3 年期和 10 年期拍賣的投資者需求同樣不溫不火。即便長債收益率已經升至年內高位，本身也不是買入久期的充分理由。

通脹風暴正在重塑市場對美联储政策路徑的預期。即將上任的美联储主席 Kevin Warsh 所面臨的環境，已遠非市場年初所描繪的「寬鬆通道」。

交易員目前將明年 3 月加息視為大概率事件，到 12 月加息的概率約為四分之三；而今年 2 月底時，市場還預期 2026 年將有兩次降息。美國國債收益率較 2 月底水平已整體高出約 50 個基點或以上。

官員表態進一步加固鷹派定價。芝加哥聯儲主席 Austan Goolsbee 上週表示，普遍的價格壓力甚至可能預示經濟過熱；聯儲理事 Michael Barr 則稱通脹是經濟面臨的「壓倒性」風險。本週三將公布美联储 4 月會議紀要，市場將密切關注持異議票委員在官員中獲得了多大支持。

最新一期摩根大通美國國債投資者調查顯示，國債空頭頭寸已升至 13 週以來最高水平，市場對債市進一步下跌的押注明顯升温。

日本 30 年期國債收益率觸及 4%，放在美國或英國並不極端，但對日本市場意義不同。過去 20 年，日本長期利率接近零，養老金、保險公司和地方銀行的資產負債結構都是圍繞這一環境搭建的。

日本央行的政策利率目前為 0.75%。在 4 月的議息會議中，9 名委員中有 3 名反對現有立場；市場定價顯示 6 月加息的概率為 77%。即使日本央行將利率提高至 1%，實際利率仍會明顯為負。

日本長期收益率上行可被解釋為貨幣政策正常化：通縮結束、實際工資增長、經濟回歸更正常狀態。但問題在於，一個債務規模超過 GDP 兩倍的經濟體，利率正常化未必溫和。4% 的 30 年期日債不只是收益率數字變化，而是整個低利率金融系統要重新定價。

英國工黨政府在 650 席議會中擁有超過 150 席工作多數，理論上具備財政調整能力。但去年夏天，僅涉及冬季燃料補貼的 14 億英鎊節省，就引發工黨議會黨團反彈。

政治壓力仍在加劇。97 名工黨議員要求首相辭職或提出離任時間表；主要挑戰者 Andy Burnham 曾主張財政政策不應屈從於債券市場，其後又澄清不會完全忽視投資者。英國過去四年已更換四任首相、五任財政大臣。債券市場定價顯示，至年底英國央行仍有超過 60 個基點的加息空間，儘管行長 Bailey 可能更傾向於觀望。

法國的問題雖不如英國國債那般引人注目，但財政結構同樣棘手。法國不到三年內已更換五位總理。現政府為推動一項目標赤字率為 GDP 5% 的預算，已挺過兩次不信任投票。2023 年將退休年齡提高至 64 歲的改革正受到攻擊，而 64 歲仍低於大多數西方經濟體。法國的赤字已明顯高於名義 GDP 增速，選民會強烈懲罰任何緊縮嘗試，而憲法安排也使議會更容易阻止削減開支。所有人都知道赤字必須下降，但沒有人願意承擔讓其下降的政治代價。

美國 30 年期國債收益率升破 5% 是 2007 年以來首次。直接原因是通脹上行、財政擴張、赤字高企，但這並不新鮮，更深層的變化是邊際買家在變。

美國聯邦赤字約 2 萬億美元。國會預算辦公室預計，公眾持有的聯邦債務佔 GDP 比例將從當前超過 100%升至 2036 年的 120%。但這套預測可能仍偏樂觀。關鍵變量之一是關稅收入：美國有效關稅率已從 12%的高點降至 7%至 8%，低於國會預算辦公室假設的 15%。即使最終升至 10%，未來十年關稅收入也只有其假設中約 3 萬億美元減赤規模的 60%。國防開支和利息成本假設也可能偏低。

美元的儲備貨幣地位仍是美國的結構性優勢，使其能以其他債務國家難以獲得的利率融資。但這並不意味著 6.5% 的赤字率是可持續的。外國央行過去是久期資產的穩定買方，但在西方凍結俄羅斯外匯儲備後，央行資產配置已轉向黃金。去年，黃金在央行儲備中的占比已超過美國國債。作為美債最大持有國的日本，其本土市場利率也更具吸引力。美联储仍處於縮表狀態。承接長期債券的，是對價格更敏感、要求更高期限溢價的私人投資者。

債務管理機構過去幾年已相對減少長期債券發行，未來還可能繼續調整發行結構，但這只能緩和供給壓力，不能改變財政和通脹方向。

市場有人討論，美联储是否會被迫重啟大規模資產購買以防止長端利率繼續上行。但 Warsh 此前對美联储資產負債表的表述是，「臃腫的資產負債表可以大幅縮減」，這並不是準備推出美版收益率曲線控制的口徑。

面對持續拋售，部分投資者選擇按兵不動。WisdomTree 分析師 Kevin Flanagan 表示，目前堅持持有浮動利率票據，並維持較低的利率敞口，「寧可晚買，也不要買早了。」他認為 10 年期收益率 4.5% 的水平「更多是心理關口」，若中東局勢再度升級推高油價，收益率可能重新測試去年高點 4.62%。Haverford Trust 投資策略主管 Hank Smith 則持更為審慎的態度，他表示，消費者和生產者價格的上漲究竟是暫時性的，「還是會延續到 2027 年」，目前仍是懸而未決的問題。

推動拋售的力量包括財政惡化、國防開支增加、通脹黏性以及央行受限，這些因素都不會在一兩週內消失。除非經濟數據明顯走弱，或財政路徑出現可信的變化，否則發達國家長期債券仍在交易同一個問題：高債務時代的低利率融資模式，正被市場重新定價。