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整理 & 編譯：深潮 TechFlow
嘉賓：Gordon Liao（Circle 首席經濟學家）、Ram Ahluwalia（Lumida Wealth 聯合創始人兼 CEO）、Chris Perkins（CoinFund 管理合夥人）
主持人：Austin Campbell
美联储、中國與 CLARITY + Coinbase 收購 USDH
播客源：Unchained
播出時間：2026 年 5 月 19 日
在本期播客中，Circle 首席經濟學家 Gordon Liao 首次系統闡述了 USDH 被 USDC 取代背後的市場結構邏輯。USDC 在 Hyperliquid 平台的餘額過去一年翻了一倍，90% 的儲備收益回流至 Hyperliquid 用於回購 HYPE，Coinbase 擔任國庫部署方，Circle 擔任技術部署方並質押 50 萬枚 HYPE。
Gordon 亦對長端美債利率進行了拆解。當前 30 年期收益率突破 5% 主要由期限溢價驅動，而穩定幣正悄然成為美債的邊際買家，2026 年 Q1 僅 USDC 鏈上結算量便達到 21 萬億美元，穩定幣集中購入短期美債實質上壓低了美國國債的整體加權久期，可能為長端利率提供反向支撐。
此外，節目對 CLARITY 法案的卡點判斷、以及對 OpenAI 訴訟案後 AI 價值在哪一層捕獲的分歧都值得關注。
Austin Campbell（主持人）：大家好，歡迎來到 Bits + Bips，我們每期都會探討加密貨幣與宏觀經濟如何以基點為單位產生碰撞。我是主持人 Austin Campbell，本期嘉賓有 Lumida Wealth 聯合創始人兼 CEO Ram Ahluwalia、CoinFund 管理合夥人 Chris Perkins，以及 Circle 的首席經濟學家 Gordon Liao。今天利率市場和新聞中有不少話題，我特別期待 Gordon 的觀點。
我們今天先從 Circle 談起。Coinbase 和 Circle 基本上將 USDH 淘汰了。USDC 將被確立為 Hyperliquid（鏈上永續合約 DEX）對齊的報價資產。八個月前贏得治理競賽的 Native Markets 現已被 Coinbase 收購。USDH 持有者將在遷移期間贖回並換成 USDC，Coinbase 將成為 Hyperliquid 上 USDC 的官方儲備資金管理/部署合作方，Circle 負責 USDC 在 Hyperliquid 上的技術接入與運行基礎設施，並質押 50 萬枚 HYPE 以成為驗證人。儲備收益的 90% 將回流至 Hyperliquid，預計將透過援助基金用於 HYPE 回購。
粗略計算，目前 Hyperliquid 上約有 50 億美元 USDC，按不到 4% 的收益，年化接近 2 億美元。這筆錢大部分會流向 Hyperliquid，Coinbase 抽取一部分，而 Circle 則獲得了一個新的 USDC 部署陣地，繼續追趕 Tether 的規模。
多頭的邏輯是，擁有更深的訂單簿、更少的兌換損耗、更快的入金與出金速度，以及更好的做市商支援，HYPE 與平台費用、質押和 Builder 活動綁定。Bitwise 同時也在申請現貨 HYPE ETF。空頭如 ZachXBT 擔心，若 Hyperliquid 的核心抵押品、報價資產和流動性越來越依賴 USDC，則整個系統將部分關鍵命脈交給 Circle/Coinbase/監管指令。此外，還有 Native Markets 治理方面的問題。Chris，作為這個領域的投資人，你如何看待？
Chris Perkins：我認為這將是接下來會看到的一系列行動之一，關鍵詞是「淨利息收入」。如果從交易所的傳統模式來看：你賺的是手續費，每筆交易抽一點；通常清算這部分並不賺錢，雖然在我們這個圈子裡它已變成一項新業務，有時能靠數據賺一點錢。但真正賺大錢的是淨利息收入。
在傳統金融中，運作方式是客戶將美元交給你作為抵押，你將美元交給清算所，清算所拿去投資，自己留下很大一部分，再返還一小部分給你，這就是你的淨利差。這是任何交易所商業模式的根本組成部分。許多去中心化應用過去對此視而不見，白白送掉了這筆可觀的收入。現在他們意識到了，必須把這部分拿回來。
我可以告訴你，任何能截留 TVL 的地方——交易所、應用、預測市場——都會想辦法把這筆浮動利率變現。憑什麼要讓給第三方？
如果你從交易所的角度來看，這就是看多的邏輯——Hyperliquid 在新聞出爐後上漲了，因為這個 Circle 閉環完成了（雙關 Circle）。你解決了淨利息收入的問題，並將回報回饋給代幣持有者。如果你站在 Circle / Coinbase 這一邊，你也是贏家——細節當然寫在條款裡，比如掛鉤期多長、利率多久重新談一次，我不知道 Gordon 是否能透露。但你拿到的是普及的穩定幣，USDC 是可替代的，你流通得越多，終端用戶接受它作為支付方式的可能性就越大。
所以 USDC 也贏了。或許將來雙方還會調整經濟條款。Hyperliquid 大贏，搞定了淨利息收入；Circle 拿到更大的普及度、更大的體量、更廣的分發，以及希望中的增量效用。我覺得這是個雙贏。
Austin Campbell：Gordon，我想拋個球給你。我自己也很熟悉 Circle，USDC 在當前市場中有許多不同的面向。從市場結構的角度來看，美國人習慣將貨幣視為分層的，你買咖啡用的錢和你結算衍生品的錢並非同一種東西。但現在我們開始看到 USDC 同時被用於多種用途，可替代性正在增強。從 Circle 的角度來看，你怎麼看？再從你的經濟學背景來看，市場結構又是怎樣的？
廖國倫：幾點觀察。第一，我們正在見證基礎設施的整體成熟。Hyperliquid 是今天鏈上 perp（永續合約）的主導平台，規模增長了很多。USDC 在該平台的餘額同比大致翻了一倍。
八九個月前的那次治理投票確實選了一個不同的參考資產。但隨著平台的成長與成熟，它們也需要與更傳統的機構打交道，使用高質量、機構級的抵押資產是其中的關鍵部分。選擇 USDC 是對其底層安全性及底層 1:1 儲備承諾的認可。
正如 Chris 所說，這是一場雙贏的流動性超新星事件。作為鏈上最主導的永續平台，其使用的抵押資產將輻射至整個鏈上經濟，因此這是一次重大的流動性事件，將鼓勵 USDC 及其相關基礎設施的使用。
我們去年 9 月就已將 USDC 部署至 Hyperliquid，並同時整合了 CCTP（跨鏈轉賬協議）。因此，它在那裡已有一段時間，但這次是一次很好的「再確認」事件。
關於穩定幣究竟是交換媒介還是價值儲存，我們看到它可以同時具備多種功能。在某些情境下，它是支付的交換媒介；在其他情境下，它是資本流動性與抵押品流動性的載體。隨著系統規模擴大與機構化程度提高，後者將變得越來越重要。
類似的趨勢在結算量上也很明顯。我們最近的財報披露，Q1 USDC 鏈上結算量為 21 萬億美元。這反映了基礎設施正在擴張，最大平台——無論是中心化還是去中心化——上的流動性都在改善。
Austin Campbell：沿著這條線來看，USDC 的流通實際上與 Coinbase 高度綁定。Coinbase 有許多產品都是以 USDC 起家的，例如借記卡、信用卡支付、企業支付。現在我們又將其視為 Hyperliquid 之類交易所的核心資產。Ram，從市場角度來看，這讓你對 Coinbase 和 Circle 的股票更看多，還是更看空？
Ram Ahluwalia：對所有人都是利好，對 Hyperliquid 尤其有利。Coinbase 和 Circle 成功中和了一個新興競爭對手。Coinbase 作為抵押品管理方，安插在新基礎設施的關鍵節點上，這是一步非常具有戰略性的棋。
對 Hyperliquid 而言，將 90% 的收入留給自己，是其過去幾年成果的回報。我們三四周前曾討論過 Hyperliquid，它是本週期你希望持有的資產之一。Coinbase 提前行動極具前瞻性，因為 Hyperliquid 正在成為去中心化交易平台的核心。Circle 獲得了一筆可觀的經常性淨利息收入。因此，這是一場全員獲利的局面，對 Hyperliquid 而言尤其有利。
這又回到我們之前討論的另一個話題：分發最終將驅動這個系統中的大部分收益。Gordon，你也提到 Hyperliquid 是加密領域正在浮現的永續 DEX。所有這些因素結合在一起，本質上是認可分發和用戶的位置，這條主線在判斷勝負時還會反覆出現。
Austin Campbell：關於用戶和贏家，今天 Elon Musk 輸了，Sam Altman 贏了，至少第一回合。奧克蘭聯邦陪審團在不到兩小時內一致駁回了 Musk 的所有訴求。判決核心在三年的訴訟時效，陪審團認為 Musk 在 2021 年就知道 OpenAI 轉為營利模式，他直到 2024 年 2 月才起訴。
他原本要求 1,340 億美元的「不當所得」，並要求將 Altman 和 Brockman 從管理層撤職，理由是 2025 年的盈利重組。但案件的實質問題，包括慈善信託違約、不當得利等，並未被裁決。Musk 團隊已表示將上訴。Wired 雜誌評論稱，庭審中雙方都將對方描繪得極其自私，Musk 和 Altman 誰都不光彩。後續解讀認為，至少在過渡期內，OpenAI 可能可以進行 IPO。
X 上有幾個反應值得閱讀。結構性懷疑論者指出，從法律層面來看，這是 OpenAI 的重大勝利，但政治和制度層面更大的問題並未觸及——一個以「非營利、人類優先」為使命建立公共合法性的組織，最終成為全球最有價值的商業平台之一，意味著什麼？News24 說，一台為造福人類而成立的非營利機器，強行轉向了一台由微軟支持的封閉營利機器。審判確實揭示了關於開放性和安全性的承諾被打破。Chris，你怎麼看？
Chris Perkins：看來訴訟時效已過，這就乾脆了。我不知道 Musk 的律師要如何上訴，但他們很聰明，肯定能想出辦法。
在這個時間點上，Ram 通常會說些關於 OpenAI 的負面話，他會說這是小題大做。但在讓他說之前，更大的問題是，在加密領域，由於過去四年來的監管壓力，許多基金會被設計成非營利組織，同時還有 Labs。我希望有一個清晰的判決先例，理順基金會和 Labs 之間的關係。現在很多協議中，誰負責什麼、誰是誰，大家都搞糊塗了。
我不是說基金會沒用，基金會絕對有非營利的理想可以推進，比如以太坊的密碼學研究。但很多基金會的成立動機，可能是為了在面對一個非常激進的監管者時尋求保護。所以這個案子對加密領域會有深遠的影響。Sam 現在也越來越多地參與到這個圈子裡了。
Ram Ahluwalia：Chris，你簡直把球餵到我嘴邊了。我沒指望這案子能搞出什麼大動靜，所以確實什麼都沒發生，確實小題大做。
科技圈出了不少英雄和反派。我把很多人放在英雄那邊，也把一些人放在反派那邊，但這並不意味著他們沒有創造價值。Sam 的問題在於，他有在合約法層面簽訂違法協議的歷史。他甚至對微軟玩過這一手——簽了亞馬遜的協議後再去重談微軟的合約。微軟作為代價獲得了非常有利的條款，OpenAI 才拿到所需資金。當然，微軟也想透過向 OpenAI 提供資本來實現他們 10 倍的回報。
Sam 在我看來明顯是反派。他曾被自己任命的董事會解僱，意外地為其主要競爭對手提供了種子（指解僱期間團隊出走），且有一名員工在他任內於可疑情況下死亡。
Chris Perkins：你這有點極端了。
Ram Ahluwalia：不不，這是事實陳述。「任內有員工死於可疑情況」，這是一個準確的陳述，那些情況確實可疑。
In short, this field has heroes and villains, and I put him in the villain bucket.
Austin Campbell：Gordon 有什麼看法？
廖國倫：從更廣泛的視角來看，AI 在每一層都競爭激烈，法庭上上演的只是這種競爭的一個側面。但如果想想對我們這群同時關注區塊鏈和 AI 的聽眾來說，機會在哪？我認為是為明天搭建軌道——為 Agent、為 AI 搭建。這也是我們 Circle 一直以來在做的，發布了智能體技術棧，以及我們稱為 ARC 的「經濟操作系統」。我相信這些將產生持久的網絡效應，其強度可與 USDC 的網絡效應相媲美。因此，即使基礎模型層競爭激烈，從商業角度看，其他地方仍有許多機會。
Chris Perkins：競爭是好事，我們需要更多。沒有人是完美的，我也不是。這是一場殘酷的競賽。希望他們繼續創新、繼續創造價值，希望自由市場勝出。
Austin Campbell：我沿著這條線提一個問題：我們今天在法庭上為 OpenAI 爭得不可開交，因為私募市場認為 OpenAI 是最有價值的基礎模型公司之一。但讓我壓力測試一下：從長期來看，這場審判會不會被視為小題大做？理由是，如果分發才是價值最終累積的地方，那麼價值是會留在 OpenAI、Anthropic 這樣的公司裡，還是會留在那些將模型送到用戶面前並收取過路費的平台裡？
Ram Ahluwalia：肯定是後者。LLM 這一層幾乎沒有什麼價值捕獲。這些 AI 實驗室花費數百億美元為我們提供免費服務，本質上是公共服務。但微軟擁有 OpenAI 的 IP——六年後他們可以處置股票，但 IP 是永久的，他們可以用 IP 做任何事，甚至放到互聯網上——我不是說他們會這麼幹，但 LLM 的價值就在模型權重上，那叫 IP。它會落到一個直接競爭對手手裡。
所以我支持 AI Labs 募集更多資金投資人類的未來，但他們的商業模式中沒有價值捕獲。Meta 拿出了「A 隊」（Ram 借用了 80 年代電視劇《A-Team》和《Airwolf》的梗），他們推出的新模型相當強大，正在 NVIDIA GPU 上大舉投入。因此，這場比賽仍處於早期階段。
Anthropic 位居領先地位，營收增長迅速。今天我還看到戴爾的 Michael Dell 透露，他們新簽了 1000 個企業客戶。我們正從一個僅有超大規模數據中心和 AI 實驗室砸 GPU 的世界，進入真正的商業落地階段，而且仍處於早期。
誰掌握終端用戶，誰就交付最大的價值——主要會落在應用層、雲業務，以及埃森哲這類 AI 落地服務商身上。
Chris Perkins：我同意這端分發的邏輯，但我覺得這是一個杠鈴。另一端是能源。誰能拿到幾乎免費的能源和便宜的算力，誰就贏。Elon 在這方面有優勢。在太空中取得幾乎免費能源的科學並不簡單，但如果有誰能做到，那一定是那個能將東西送入太空的人。這是 Elon 在堆疊最底層的不公平優勢。但前端仍然是分發為王。
Ram Ahluwalia：我們也還沒有看到 Apple 真正拿出它的方案。Apple 多少次都是在比賽後期從天而降然後統治全場？最近內部有些動盪，這家公司值得關注。
Austin Campbell：我想說 Apple 在這方面是個有趣的案例。當它的「Mag 7」同行們都在模型訓練上大舉投入資本支出時，Apple 似乎在說：我們是一家從前到後垂直整合的硬體公司，從 iPhone、MacBook 到伺服器、Mac Studio。我們將成為你模型分發的終點，我們要收過路費。看看他們在 App Store 上的作為，以及生態系統的捆綁策略就明白了。
另外，Chris，這又回到你一直關注的身份議題——Apple 是少數在隱私保護上做得「還可以」的大型科技公司之一，人們在這些問題上更信任他們。因此，我現在看到的一個分化是：你到底是要自己開發 AI，還是要部署別人的 AI、向他們收取過路費？後者就是分銷商。
Gordon，你目前在一家從事「貨幣」形態的公司，也見過不少 Agentic Commerce 和金融公司與 AI 糾纏的案例。你認為這與美國金融體系的現代化、新產品的採用有什麼關係？提醒美國的聽眾：亞洲早在 20 世紀 90 年代末至 2000 年代初就已擁有 24/7 實時全额支付系統。我們已經落後兩個十年。這會不會加速整個金融經濟的更新，而不僅僅是 AI 板塊？
廖國敦：絕對會。目前大多數交易仍由人工中介，但許多預測認為，機器對機器、機器發起的支付將成為主流。今天大型 LLM 模型公司規模龐大且至關重要，但模型變化極快，連開源模型也未落後太多。因此，價值將越來越多地流向商品、硬體，以及 Agentic Commerce 發生的軌道。
例如小型支付——我們最近發布了小型支付協議，這是一個讓 Agent 之間能夠互相瀏覽、找到彼此並使用最佳工具的市場，即使無人在場，也能運行機器對機器的商業。所有這些都將建立在區塊鏈軌道上。我們最近使用了 ARC，這是一個巨大的增長領域，將與金融緊密整合。在講述 CLARITY 時還會涉及，它與資產負債表型中介相對，實際上與活動型金融密切相關。
Austin Campbell：我來提供一個相反的觀點。我經常聽說代理支付會走區塊鏈路徑，但我認為它們也會使用傳統路徑——代理擁有信用卡其實很容易。我覺得，能在不同系統之間實現流轉的公司才會成為贏家。因此，我才關注 Coinbase + Circle 這樣的組合，或者觀察 Fidelity 之類公司發布的產品，它們已經擁有貨幣市場基金和現金管理產品，現在還要發行穩定幣。
代理相比人類消費者似乎缺乏許多「忠誠度」，但它們擅長在不同流轉之間進行優化。並非所有流轉都使用同一個框架——有時你需要鏈上支付，有時需要刷卡，有時則需使用銀行賬戶。我猜測，Agentic Commerce 的勝利者將是那些能在這些方式之間無縫整合的人。理論上，被困在純鏈上或純鏈下的東西，可能會輸給跨鏈上鏈下的整合方。
Austin Campbell：參議院銀行委員會以 15 比 9 的兩黨投票結果，將《數位資產市場清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act）送交參議院全院。要進入全院正式審議，需獲得 60 票。另一個尚未解決的問題是：法案抵達全院後，是否還會有更多修正案。
法案的核心包括：去中心化測試、SEC 與 CFTC 的分工、哪種代幣歸哪個機構管。所有人都同意這個法案並不完美，但至少還可以。
我先講兩個重點。第一個是穩定幣收益的爭議，消費者、零售用戶和加密行業稱之為「按設計運作」，而銀行業遊說團仍稱之為「漏洞」。參議員 Tillis 和 Alsobrooks 達成了一項折中方案，嚴格意義上的被動收益被禁止，但「基於活動的獎勵」被允許。美國銀行家協會（ABA）不滿，其他幾方則尚可接受，參議員們也表示「不再重新談判」。我們先討論一下，假設 Tillis 和 Alsobrooks 所言屬實，不會再重談，若法案以現有條款通過，大家怎麼看？
Gordon Liao：我先開個頭。貨幣本身具有多重屬性：既是結算工具，也是價值儲存。在某種意義上，它將價值儲存功能、結算功能和記賬單位功能分離開來。
它也反映了金融中介領域的一個更大趨勢。傳統中介非常依賴資產負債表，因此才有那些以壓力測試銀行資產負債表為核心的銀行業規則。在那個世界裡，擴大資產負債表是關鍵，並配備相應的監管。但如果觀察鏈上金融的演變，相當大一部分是基於活動的，而非關注資產負債表的大小，而是關注智能合約中介下的一組活動。
這種折衷方案很好地把握了新舊之間的界線——從傳統的、資產負債表為主的中介世界，過渡到新的、由智能合約和 Agent 主導的中介世界。那些專注於活動型獎勵、活動型服務和新型中介形態的參與者，將有巨大的機會。
Chris Perkins：我要感謝 Tim Scott 參議員和 Loomis 參議員，共和黨領導層做得非常出色。特別提到 Gallego 參議員和 Alsobrooks 參議員。Gallego 是海軍陸戰隊員，我在 Ramadi 時他在 Haditha 打過仗，這位兄弟很有勇氣，他讓法案在委員會層面具有兩黨色彩，非常棒。
我們現在已經接近 Hillary's Step（希拉里之階，珠峰頂下最後的難關）。委員會席位問題仍在，倫理問題仍在，倫理這一關會非常難過。然後是銀行業不滿。銀行業遊說團今天仍在打國安這條線，可能是因為他們對其他條款不滿。所以接近終點會變得非常艱難。
但我仍認為法案最終會通過，我想問問大家的看法，因為我們之前觀點曾有分歧。
Ram Ahluwalia：我認為會勉強通過。特朗普做了什麼？他發了一條關於 CLARITY 法案的推文，說他要把賭注押上去。在中期選舉臨近之際，讓這件事無法通過並無好處。我還是覺得它會勉強通過。
Austin Campbell：我比你們兩位更懷疑一些。全院通過本身是非常積極的信號，無論之前的機率估計如何，現在都應上調。但 Chris，目前還沒有人給我一個真正可信的「倫理問題」解決方案。我看到這裡有兩條可能路徑：一條是短期看似好事、但長期非常糟糕的，就是 CLARITY 在眾議院和參議院以純黨派路線通過。這在當前框架下是可能的。但如果僅由共和黨通過，它可能會像《平價醫療法案》一樣——另一方一上台就開始拆解。在黨派一邊倒的情況下硬塞一項變革性立法，在美國立法史上結果一向不佳。
另一條路徑是該法案直接在倫理這塊礁石上撞沉。如果它失敗了，就是敗在這裡。每一個其他問題，包括銀行業關於收益的爭議，都有解決方案；許多論點本質上是行業的特殊請願，對普通消費者、美國經濟和國家安全機構都不利，而後者對數位資產越來越感興趣並持積極態度。倫理這一點，是我與雙方都溝通過後，仍存有疑慮的地方。因此，我正在踩剎車。
Ram Ahluwalia：Austin，倫理問題的具體卡點是什麼？
奧斯汀·坎貝爾：核心在於，民主黨人是否會投票支持一項不強迫特朗普家族剝離 World Liberty Financial、meme coin 等利益的法案？共和黨人是否會將一項迫使總統這麼做的法案送至他案頭？這就是中間的斷點。我看不出一個完美的解決方案。但克里斯說得對，現在到了全院階段後會變得非常奇怪。它有非零的概率前進，也許會出現某種與加密無關的妥協，例如交換其他籌碼。
Ram Ahluwalia：在付息與「活動」之間做出區分是非常聰明的設計，原則上我也喜歡。問題是，活動型監管能容納多少邊緣案例？
Chris Perkins：現在我們活在「後 Chevron 遵從」時代（指最高法院推翻 Chevron 原則，即法院不再默认尊重監管機構的解釋）。過去是「規則沒寫清楚時，監管說了算」，監管機構在條文模糊處可以自己填空。現在立法必須更僵硬、更規定性，結果就是法案本身寫得更糟。然後任何爭議都進入法院。某種程度上，我們確實需要讓 Chevron 退場，但它過去也有好處。我不是說要把它請回來，只是說現在複雜度上升。
Austin Campbell：我再從另一個角度說一下：這個問題本質上是一個戈爾迪之結，根本原因在於美國整體金融監管的結構性問題。如果你想阻止貨幣市場基金支付利息，你就得重寫 1940 年《投資公司法》——它們在法律上被強制要求向客戶支付收益，不能將資金留在工具內進行複利計算。只要我們一邊有代幣化證券，另一邊有穩定幣，而儲備又像代幣化證券，這扇門就無法關上。問題只是形式而非實質。否則，你得重寫《銀行法》和《1940 年法》。我不認為國會現在有這個意願。
他們連 Warsh（沃什）都幾乎無法確認，那只是把一個人塞進一張椅子去做一份具體的工作。我們竟指望他們重寫美國證券監管的根本結構？不可能。因此，從一開始我就覺得銀行業打這場仗是堂吉訶德式的——你們到底想拿到什麼？這不是在互相捅刀子，把一份大禮送給資產管理公司嗎？
Chris Perkins：Gillibrand 參議員現在是最值得關注的人之一。她支持加密貨幣，從立法形成初期就深度參與，但在倫理問題上態度非常堅定。如果有人能與她達成協議，將會具有很大影響力。
奧斯汀·坎貝爾：沃爾什是現代歷史上雙方投票數最接近的美联储主席。第一次 FOMC 在 6 月中旬，但他在獲確認後幾個小時，250 億美元 30 年期國債拍賣收益率突破 5%。30 年期收益率盤中觸及 5.12%，自 2008 年金融危機以來首次出現「5 字頭」。10 年期目前為 4.59%，2 年期為 4.08%。芝商所美联储觀察工具顯示，今年晚些時候加息的概率為 50%，這與此前的降息敘事完全反轉。當然，如何解讀這組數據仍有爭議，並非單向的加息。
創造了「債券義警」一詞的 Ed Yardeni 表示，他們現在正在制定政策，美联储可能在 7 月被迫加息。WisdomTree 的 Vincent Ahn 表示，Warsh 想保留第一天降息的選項，但債券市場剛剛把這個選項從桌上拿掉了。摩根士丹利表示，降息將推遲至 2027 年。BCA 的 Ryan Swift 表示，如果 Warsh 在這場血洗中走鴿派，通脹預期會脫鉤，美联储將失去對長端的控制。
也有人認為這是好事。Reuters Breakingviews 的 Phil Blacanto 表示，降息預期的消退可能約束過度干預的聯準會，可能是好事。但利率是個複雜的領域，在傳統市場中也常被誤讀。Gordon，作為經濟學家、市場觀察者並具聯準會背景的人，您如何看待市場目前的說法？
廖國倫：我從背景出發來回答。我以前曾在華盛頓的聯邦儲備理事會工作，在那種職位上，當你看到利率變動時，第一件事就是問：到底是期限溢價（term premium）在變動，還是預期短期利率在變動？
如果用經典的 ACM 模型拆解，30 年期收益率上行的大部分是由期限溢價驅動的。期限溢價目前大約在 80 bps，相較於兩年前仍為負值時已相當高。期限溢價基本反映的是供需，而預期短期利率反映的是市場對美聯儲是否會加息的預期。
收益率上行主要來自期限溢價，意味著市場反映了供需層面的幾件事。在需求端，一是持續的財政問題、財政擴張；二是長期來看可能對美聯儲控制通脹能力的信心有所下降；三是境外需求可能減弱——過去一年國際收支變化挺大。
供給端也頗有意思。即將上任的 Warsh 主席是支持縮減聯準會資產負債表的，意味著將進行反向量化寬鬆。這與你所看到的長期收益率壓力同時出現。
另一種說法是，穩定幣是美國國債的邊際買家。我認為這個說法比人們所給予的信譽更有根據。不僅因為穩定幣的流通量在增加，更因為期限結構的問題。穩定幣持有的資產期限極短，這為財政部在短期限發行更多債券釋放了空間。
如果進行久期加權計算，這實際上意味著美元久期的顯著轉移，減少了市場上長久期美元的供給，可能反過來緩解當前的利率上行壓力。因此，這些因素是相互關聯的。不要單純把利率視為一個數字，而應將其拆解為期限溢價和預期短期利率兩部分，並考慮資產負債表層面，即聯儲局資產負債表的預期變化與私營部門需求。
Austin Campbell：你剛提到的一個重點，是大家常忽略的：不僅是誰在買美國國債，而是更細一層，誰在買哪種期限的美國國債。受《GENIUS Act》約束，穩定幣會偏好短期美國國債。即使不偏好，它們透過逆回購，可以以美國國債作為抵押，但長期限美國國債的折讓率更高，因此也存在期限偏好。
同時，30 年期長端的最大買家是保險公司和主權基金。這些機構的偏好正在變化：主權基金減少持有長期美債，可能摻雜了眾多地緣政治考量；保險公司則與其所服務國家的人口結構曲線掛鉤。嬰兒潮一代逐漸退出，下一個主要人群是千禧一代，保險曲線發生變形，30 年期的需求可能下降。
所以我正在關注期限溢價。Gordon，你說 80 bps 相對於最近水平算是偏高，但與真正的歷史水平相比其實仍偏低，歷史上曾達到 150 bps 甚至更高。期限溢價曲線本身正在變形，這一點在這個故事中被忽略了。Ram，從投資角度來看，你對長期債券怎麼看？
Ram Ahluwalia：首先，我同意這是由供需驅動的。投資者在說：我需要更多補償來對沖更大的通脹風險。僅此而已。他們知道美联储不傾向於降息，所以總要有人讓步，讓步的方式就是利率上漲。
你可以從油價對記憶體價格、汽油等的影響看到通脹的回潮。我覺得有點諷刺的是，Warsh 這次的確認票如此一邊倒。Elizabeth Warren 的核心檢驗標準是：你會降息嗎？這位人士想降息，因此這項投票更多是政治信號。
整體來看，我預計利率正在見頂。如果是這樣，那些被重創的利率敏感板塊，例如保險，將會反彈。保險是資產負債表業務，與銀行類似。當利率上升時，他們持有的債券價值下跌，未來負債的折現資產價值也下跌。因此，他們一直受到壓制。
但過去兩三天最有趣的變化是：長期、高自由現金流資產開始反彈。這兩天大盤所有主要指數都下跌了 1 個點以上，但長期高自由現金流資產卻在上漲。股票市場在告訴你：他們相信長期利率將回落。這有點有趣——通常人們把債市視為股市的一部分，但這次股市可能是對的。Warsh 的確認確實是一種類似投降的事件。我們還差一段 Ray Dalio 談「末日時刻」的爆款影片，那段還沒出來。
Chris Perkins：我插一句。從長期來看，有幾股通縮壓力將影響經濟——首先是 AI，然後是能源價格，廉價能源的投資規模驚人。Elon 會將其推廣至太空，從那裡產生的算力將前所未有。這些都是長期通縮因素。Warsh 本人也談過這一點，尤其是 AI。
問題在短期。主權基金正在拋售美債——有的是為了脫鉤，有的是因為需要資金。油價高企有其原因。這屆政府與戰後任何一屆都不同：一是它重新審視通脹本身的衡量方式；二是由 Bessent 主導的財政部與聯準會之間的協作前所未有。我認為這種協作將帶來更整體的政策反應。這並不意味著 Warsh 不獨立——你可以同時保持獨立並進行協作，我也認為應該如此。因此，我對這方面很樂觀。
最後是地緣政治，可能迅速惡化，也可能迅速好轉。我認為會好轉——中期選舉臨近，美國人不喜歡目前的狀態。這件事很困難，但我猜 Trump 更傾向於降級而非升級。
Austin Campbell：時間到了，特別感謝你們今天到場，時機太恰當了，希望聽眾能從你們的觀點中獲益。
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